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沿着AI瞭望塔：高通的王牌、开发者工具包、企业支出与…PEMDAS法则
原文标题: All Along the AI Watchtower 来源: Citrini Research
💡 核心观点
- 本轮AI概念股及热门主题交易的市场剧烈回调，其根源在于高杠杆驱动下的极度拥挤交易引发的自我脆弱性平仓，而非开源模型竞争（如Kimi K3）、成本战或地缘政治冲突等表面叙事。
- 尽管算力优化与开源模型不断涌现，但全球Token消费与AI资本支出的总量仍保持高速增长，行业底层需求并没有动摇。
- 随着市场去杠杆和波动率上升，过度依赖追捧已有共识的已知胜者风险增加；当下最具风险收益比的方向在于寻找被市场错误分类、尚未达成普遍共识的潜在受益标的（如将限制转化为优势的移动芯片设计商、席位减少但调用量激增的工具链等）。
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沿着AI瞭望塔 ——高通的王牌、开发者工具包、企业支出与…PEMDAS法则
作者：Citrini Semis（Citrini Research 团队）
当鲍勃·迪伦（Bob Dylan）写下那首著名的《沿着瞭望塔》（All Along the Watchtower）时，他脑海中浮现的肯定不是与人工智能相关的大规模资本支出（CapEx）。然而，他却奇迹般地精辟总结了如今围绕AI“价值沉淀”（Value Accrual）的深刻争论：
“商人喝着我的酒，农夫耕着我的地。但沿线没有一个人，明白这一切究竟价值几何。”
在整条AI产业链上，几乎每一个环节的参与者都认为自己能够为眼前的这个特定片段精确定价。然而，从整体全局来看，这整套生态究竟蕴含着多大的总体价值，以及最终谁能够真正留存并捕获这些价值，各方的信心却明显不足。在当前历史性动量回调的宏观背景下，想要穿透眼前重重的市场迷雾，变得比以往任何时候都更加困难。
然而在我们看来，目前市场上流行的大多数看空叙事——例如开源替代方案的崛起、日益激烈的成本竞争，抑或是Kimi 3等新型模型的冲击——都无法合理且充分地解释本次市场的剧烈抛售。
首先，即便各种算力优化技术层出不穷，全球整体Token（文本标记）消费支出这块蛋糕依然在以极快的速度迅速膨胀。其次，中国AI实验室的崛起与竞争早已不是什么新鲜事；以Kimi的K3开源模型为例，该模型虽然规模庞大，但目前同样面临着极其严峻的算力资源约束。再者，即便是再次升级的中东（伊朗）局势冲突，也无法解释为何那些对能源冲击具备相对防御属性、能够较好抵抗能源成本飙升的行业，在此轮市场调整中的表现反而落后于大盘。
相反，我们认为本次调整更合理的解释在于：在此前猛烈上涨阶段中，由高杠杆推动、极其拥挤的AI及其他主题性交易形成了突破性上涨，但这种极致的拥挤本身就孕育了巨大的自我脆弱性——平仓和清算的过程，通常会完完整整地镜像复刻此前猛烈攀升时的剧烈程度。
尽管如此，当下的市场环境依然给我们留下了宝贵的经验与教训。在强劲的上升趋势中，人们很容易仅凭股价的涨跌，就简单粗暴地将公司归类为“受益者”或“受害者”。然而，随着市场波动率的显著提升，在那些尚未形成普遍市场共识的地方去挖掘AI的潜在上行空间，其价值和重要性正变得前所未有的突出。
一方面，过去几周的市场清洗和筹码交换清空了积压的浮筹，有助于为那些众所周知的真正胜者开启一段更加持久、健康的续涨行情。但在今天，我们试图寻找的是那些被市场错误归类、甚至被放错了标签的优质标的……
这其中包括：一家成功将客观限制转化为竞争优势的移动芯片设计商；那些即使在付费席位减少的情况下、仍将被更频繁调用的开发者工具；IBM财报不及预期背后的最大赢家；以及……所谓的“PEMDAS法则”（您需要继续阅读后文才能揭晓答案）。
我们将从最典型的例子开始讲起：一个因旧有标签而被市场遮蔽了全新业务本质的标的……
(注：原文后续涉及高通等具体标的深度分析与投资组合策略，需订阅付费会员后方可解锁完整内容。)
🔗 原文链接
https://www.citriniresearch.com/p/all-along-the-ai-watchtower