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滞后节点将面临永久性供应过剩
原文标题: Lagging Edge will have a Permanent Glut 来源: Fabricated Knowledge
💡 核心观点
- 半导体行业中的“滞后节点”（成熟制程）正经历一场前所未有的结构性过剩，主要源于中国产能的持续扩张和全球需求疲软。
- 汽车和工业领域的库存周期已恶化至历史最差水平，德州仪器等龙头企业的业绩显示复苏迹象只是关税驱动的虚假需求，而非真正回暖。
- 中国在90纳米及以上成熟制程领域的产能扩张不遵循市场经济学规律，类似太阳能、液晶面板、钢铁等行业的“内卷”模式将导致永久性供过于求。
- 对于投资者而言，传统成熟制程芯片企业的定价权和盈利能力将持续承压，投资机会更应转向注重性能和封装的差异化公司。
- 这场供应过剩不会很快结束，任何所谓的“上行周期”都将被中国增量供给迅速压制，长期持有这类资产风险极高。
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本文混合了免费与付费内容。首先来看德州仪器（TI）。TI的季度业绩相当糟糕——当管理层表示将在所谓的“复苏期”削减库存时，此前对模拟芯片周期终于触底的乐观情绪瞬间破灭。
正如我之前提到的，考虑到我们目前的库存状况以及明年的营收变化，我们可能需要在未来几个季度降低工厂负荷，以修正库存状况，阻止其继续增长，甚至可能需要几个季度来消化库存。这将对毛利率构成压力，但应该是暂时的，直到库存状况得到纠正。
他们现在将资本支出指引调至区间下限，表明COVID时期的大规模资本支出计划可能永远不需要了。德州仪器还给出了又一个令人失望的季度指引，延续了滞后节点领域缓慢的“列车失事”态势。
这是漫长的汽车/工业周期的尾部：先是大幅上涨，然后是缓慢的失血。这次供应过剩持续的时间大约是典型下行周期的两倍，甚至连所谓的“绿色萌芽”也是受到关税扭曲的结果。
四月份的增长主要是提前采购造成的；这种关税驱动的提前采购被当作了虚假需求。今年1月至4月的表现相当强劲，尤其是4月，非常强劲。我们认为其中部分原因是“解放日”关税以及由此引发的市场动态。但4月之后市场确实放缓了，或者说至少没有像往常那样逐月增长。同样，部分原因是“解放日”带来的提前采购效应。我们在7月份的财报电话会议上对此进行了详细讨论。
自那以后，提前采购的影响逐渐消退。实际需求的运行速率甚至在下降。我的感觉不仅是TI，整个行业在4、5月份的情绪与7、8月份相比都有些不同。也许没有量化数据支持，但情绪确实变了。我认为这是订单趋势的作用——正如我之前提到的，4月份订单很强劲，但其中一部分似乎是提前采购。在订单和客户的种种变化中很难分辨，但看起来确实有提前采购的成分。
不存在所谓的滞后节点上行周期。全球产能看起来已经臃肿不堪，尤其是在与低端中国产品竞争的领域，而德州仪器正是身处其中。这里的供需关系对微小变化非常敏感；波动因素就是中国增量需求。
即使在“上行周期”中，5%的供应增加也会削弱现有厂商的定价能力，并损害其产能价值。在全球产能利用率仍然低迷的情况下，信号已经非常明确。
汽车和工业库存周期正处于历史最差水平。市场终于意识到，由中国主导的结构性低端膨胀正在发生。我在2023年就写过关于滞后节点价格战的文章，从那以后一直是单向的艰难跋涉。
滞后节点产能现在的表现已经不同了。可能还会有另一个上行周期，但应该是温和且漫长的。汽车和工业领域出了点问题。德州仪器降低库存是正确的；他们很可能不需要那么大的产能。
滞后节点的永久性供应过剩
没有人愿意承认的是：滞后节点产能可能已经发生了结构性变化。此前，我曾论证价格必须上涨，因为一家新晶圆厂如果按照已完全折旧晶圆厂设定的价格销售滞后节点芯片，根本无法盈利。显然，这种情况存在定价问题。一家公司如果用新晶圆厂以完全折旧晶圆厂之前设定的价格销售滞后节点芯片，是无法盈利的。价格必须上涨。
现实是：滞后节点在暂时的市场上升期中确实提了价；但现在我们正在回归均值。旧趋势线又回来了。旧节点没有有意义的新需求，而现有的需求也由中国制造和消耗。COVID超级周期，加上一条不关心产能经济学的中国新增供应线，指向了永远的供应过剩。
中国在淹没低端市场方面有着悠久的历史。国家主导的资本支出以牺牲效率为代价来提高产量。我最近写过这种“内卷”动态。90纳米及以上的产品应该内化永久性的中国供应过剩。公司们抵制这个结论，但案例研究是熟悉的：光伏组件、液晶面板、LED、钢铁、造船、电池。
公司仍然可以通过性能和封装来赢得市场份额，而不是通过以更低成本生产更老的芯片。ADI是增加能力的典范；MPWR专注于更高端的电源管理。而尾部市场将面临中国供应的洪流。祝老晶圆厂好运。
我忍不住要讲讲Marvell，但这部分在付费墙后面。
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