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历史教训：铁路大建设时代
原文标题: Lessons from History: The Great Railroad Buildout 来源: Fabricated Knowledge
💡 核心观点
本文通过回顾19世纪美国铁路建设的资本周期（繁荣、过度建设、崩溃、整合），揭示了基础设施投资中反复出现的规律。作者指出，政府的大力支持（如土地赠予）和华尔街的金融创新共同推动了铁路的过度扩张，最终导致两次重大崩盘（1873年和1893年）。对于今天的AI建设，铁路周期提供了重要启示：供应往往先于需求，价格战是过度建设的信号，而资本与技术的紧密关联会导致周期性危机。投资者应密切关注产能利用率、总资本支出等指标，警惕金融泡沫的自我强化机制。
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以下为文章完整翻译：
历史教训：铁路大建设时代
历史不会押韵，它只是用越来越牵强的类比重复自己。
又到了上历史课的时候——这一次比以往讲得更远。我花了数月时间阅读书籍和互联网上不寻常的角落来撰写这篇文章，我认为从中发现的与当今AI建设的相似之处非常引人注目。
这是一个关于铁路资本周期的故事：美国如何融资、建设、过度购买，并最终整合了19世纪最具变革性的基础设施。
美国铁路的早期历史：内战与土地赠予
周期从何开始？对于美国铁路来说，内战是一个很好的起点：这场冲突证明了铁路的价值，也是这项变革性技术的第一个主要应用场景。更好、更便宜、更快的物流可以赢得战争，而铁路正是北方获胜的部分原因。
战争围绕铁路展开。例如，“密西西比河以东的每一场重大内战战役都发生在铁路线二十英里范围内”，而北方相对于南方为数不多的关键优势之一，是拥有占主导地位的统一铁路轨距和更高质量的网络。注意北方铁路的冗余程度远高于南方。虽然许多因素促成了联邦的胜利，但这显然是其中之一。
战争展示了铁路的价值，而在和平时期，铁路行业本身蓬勃发展。内战结束时（1865年），技术将塑造美国西部变得显而易见，铁路建设量在几年内从每年约1000英里增加到每年7000英里。
但在我们进入铁路的戏剧性兴衰之前，我需要讨论早期帮助其融资的核心机制之一：土地赠予。
土地赠予与铁路
大多数铁路之母是土地赠予。土地赠予使得首批铁路的融资和建设成为可能。1862年《太平洋铁路法案》在内战期间通过，旨在将加州与联邦绑定，防止其考虑脱离，这是第一条横贯大陆铁路的尝试。
横贯大陆铁路的建设费用极其昂贵，每英里成本在4.5万至6万美元之间。按今天的美元计算，大约每英里250万美元；作为参考，第一条横贯铁路总成本约12亿美元。联邦政府资金紧张，但拥有大量土地。
于是创造了一个巧妙的解决方案：将新铁路周围10至40英里走廊内的土地赠予铁路公司本身，并在铁路和政府之间按50/50分配土地。这将增加土地的价值，因为其位于偏远地区。土地地块中的奇数段被转让给铁路公司，然后铁路公司发行以土地为担保的证券。
理论上，这很优雅。公共土地以每英亩1.25美元出售。将一半赠予铁路，由此产生的定居将使政府保留的地段价值翻倍。对于政府来说，这是一个收入中性的交易，至少理论上是这样。另一个考虑因素是，“昭昭天命”被视为当时不可避免的决定性力量，向西扩张本身就是时代精神。
铁路开发商作为新的土地所有者，肩负着双重使命：既是房地产开发商，又是运输公司。卖出农民的土地，然后在铁路到达时运输他的作物。客户基础嵌入在商业模式中，是铁路供需关系的重要组成部分。
但根据罗伯特·亨利的说法，土地赠予的现实并不那么美好：政府的实现价格约为97.2美分，高于没有交通可达时每英亩12.5-23美分的账面价值。它创造了价值，但没有直接支付铁路费用。
然而，铁路以更高的价格将其土地变现，售价约为每英亩2.81-3.38美元。这仍然是一个巨大的回报，并且是首批铁路的主要融资机制。
土地赠予的规模令人震惊，而且常常被夸大。像下面这样的地图经常将赠予土地的数量夸大到4倍或更多，描绘了整个赔偿限额，而不是实际的棋盘格。真实数字大约是1.31亿英亩，约占公共总面积的10%。作为参考，这比加利福尼亚州和纽约州的总和还要大。
土地足以启动引擎，第一次大规模扩张始于1865年，于1873年达到顶峰并崩溃。
第一次铁路大建设，以及认识铁路
像任何狂热一样，兴奋情绪直线上升。1865年后的时期是大爆炸，普罗蒙特里角是焦点。
网络从战争结束时的3.5万英里扩展到1873年的7万英里，吸引了大量外国资本。根据亨利·帕里斯的《慢车到天堂》，75%的铁路证券由英国和荷兰投资者持有，他们在欧洲寻找无法获得的增长。
铁路最大的产品，从很多方面来说，就是募资行为本身。内部人士通过从每英里修建的铁路中尽可能榨取财富而致富。目标很简单：建造一条铁路，并为自己付钱。
这种自肥的荒谬在“大爆炸”时刻就已显现——普罗蒙特里峰会的选址并非出于工程或商业原因。国会坚持要选在那里，因为联合太平洋铁路和中央太平洋铁路为了争夺土地赠予，实际上已经建过了头。它们的平行路基并排延伸超过200英里，两家公司都在同一片犹他州领土上铺设轨道，以索取更多政府土地。国会最终介入，并指定普罗蒙特里作为会合点。1869年5月10日，在《太平洋铁路法案》通过七年后，黄金道钉被钉下。
所以，当我一直在谈论伟大的东西相遇时，让我们实际认识一下铁路本身。了解主要角色很重要。在介绍关键参与者后，我将继续讲述铁路建设的第一个高峰的故事。
认识铁路及其玩家
铁路、镀金时代和强盗大亨是无法分割的。那些建造并劫掠这些公司的人成为了那个时代的标志性人物。下面是对关键玩家及其铁路的简要指南。我们先来认识一下那个时代最具标志性的铁路——伊利铁路。
伊利铁路：范德比尔特、杰伊·古尔德、吉姆·菲斯克、丹尼尔·德鲁（投机者）
伊利铁路连接纽约和五大湖，是当时战略价值最高的铁路之一。科尼利厄斯·范德比尔特在蒸汽船领域发家致富，之后整合了纽约的铁路，他意识到通过购买伊利铁路，可以创建一个更大的基础设施帝国。1868年初，他开始在公开市场上购买伊利股票，假设供应是有限的。
供应是无限的。这是因为控制伊利董事会的杰伊·古尔德、丹尼尔·德鲁和吉姆·菲斯克在公司总部设立了一台印刷机，开始发行可转换债券，然后立即将其转换为股票并倾销到市场上。范德比尔特每买入一股，他们就发行更多的股票，这就是第一次“注水股票”。最终，伊利的股票数量增加了200%以上。
范德比尔特从一个友好的（被收买的）法官那里获得了逮捕令。伊利三人组带着雇佣的守卫和据称保卫他们酒店的大炮，逃到了哈德逊河对岸的新泽西州，超出了法院的管辖范围。僵局以谈判解决告终。范德比尔特损失了数百万美元，从未收购伊利。伊利是那个时代的系统性例子，反映了对股票的控制权以及出售和发行股票的过程。
联合太平洋铁路：从破产的横贯铁路到闪耀的成功（托马斯·杜兰特，E.H.哈里曼）
联合太平洋铁路至今仍存在，但其早期历史是美国所有铁路中最丑闻不断的。国会于1862年授权其修建横贯铁路的东段，从爱荷华州康瑟尔布拉夫斯到普罗蒙特里峰会。铁路的主要推动者托马斯·杜兰特控制着公司，但他主要感兴趣的是榨取收入，而不是高效建设。
他的机制是美国信贷动产公司（Crédit Mobilier）。杜兰特和他的盟友拥有这家建筑公司，它与联合太平洋铁路签约，以极度虚高的价格修建铁路。每次与联合太平洋签订合同，信贷动产公司都会抬高建设成本，并为其所有者记账利润。
为了保护这个计划，杜兰特免费向国会议员分发信贷动产公司股票，而这些议员控制着铁路的土地赠予和补贴。著名的“牛轭弯事件”完美地体现了这种激励：杜兰特让铁路在内布拉斯加州绕了一个九英里的环路，没有其他原因，只是为了索取额外的14.4万美元债券和土地赠予。
丑闻在1872年爆发，当时报纸揭露了国会贿赂事件。八名国会议员和副总统斯凯勒·科尔法克斯被牵连。联合太平洋铁路在1873年恐慌中蹒跚前行，进入破产管理。杜兰特建造的铁路质量如此低劣，以至于很久以后才能勉强运营。
1897年，在联合太平洋第二次破产后，爱德华·H·哈里曼接手。哈里曼是杜兰特的对立面：痴迷于运营、财务保守、专注于长期。他投入数千万美元用于降低坡度、拉直弯道、铺设更重的铁轨和更换机车车辆。成本下降了。运力上升了。联合太平洋成为美国管理最好的铁路之一。
哈里曼仍然是一个强盗大亨。然而，他整合并运营，而不是榨取。他的帝国最终将与摩根抗衡。要理解这一点，我们需要认识他收购的另外两条铁路。
中央太平洋/南太平洋铁路：加利福尼亚的铁路（四巨头，E.H.哈里曼）
如果杜兰特代表东部的腐败，那么加州的“四巨头”就是他的西部对应者：科利斯·P·亨廷顿、利兰·斯坦福、马克·霍普金斯和查尔斯·克罗克。这些萨克拉门托商人在1861年支持西奥多·犹大穿越内华达山脉的铁路愿景时，没有任何铁路经验。犹大于1863年因黄热病去世，当时正在穿越巴拿马前往纽约寻求融资。他从未看到自己的铁路完工。四巨头看到了，并从犹大的工作中获利丰厚。
中央太平洋铁路主要由华工修建，数千名华工在一些最恶劣的地形上开凿隧道和铺设轨道。四巨头像杜兰特一样，创建了自己的建筑公司来向铁路收取超额费用。到1880年代，中央太平洋铁路并入了南太平洋铁路，合并后的系统控制了加州几乎每一条铁路里程。农民和商人因其对运费的垄断而称之为“章鱼”。与此同时，利兰·斯坦福利用他的铁路财富换来了州长、参议员席位和一所大学。
南太平洋铁路最终从波特兰延伸到新奥尔良，成为西部的主导铁路。哈里曼于1901年获得控制权，并像对待联合太平洋一样，投入巨资进行重建。在一段短暂的时间里，他控制了两条铁路，创造了美国有史以来最强大的运输帝国。最高法院于1913年迫使合并解体，但那时哈里曼已经去世。
大北方铁路（詹姆斯·希尔）
詹姆斯·J·希尔是反一切者。希尔在没有土地赠予的情况下修建铁路，并以与其他大公司不同的方式管理他的帝国。别人注水股票，希尔则将利润再投资于铁路。别人榨取，他则开发。这位加拿大出生的“帝国建造者”创建了唯一一条从未破产的横贯大陆铁路，他通过比其他人更聪明、更便宜、更有耐心做到了这一点。
希尔在1878年从破产的圣保罗和太平洋铁路起步，这是一条处境艰难的明尼苏达铁路，更精明的投资者已经放弃了它。他系统地重建了它，只有当现有线路盈利时才向西延伸，将农田卖给定居者，然后定居者会用他的火车运送作物。到1889年，他将其更名为大北方铁路，并将目光投向普吉特海湾。
他的秘密武器是玛丽亚斯山口。美洲原住民的传说提到蒙大拿北部有一条穿越落基山脉的低矮通道，但没有任何测量员找到它。希尔雇用了约翰·F·史蒂文斯，他在1889年12月找到了这个山口，海拔5215英尺，相比之下，北方太平洋铁路南边更靠南的通道要高得多。希尔的路线坡度更小、弯道更少、运营成本更低。当大北方铁路于1893年到达西雅图时，它是美国建造最高效的横贯大陆铁路。
希尔的理念是，铁路的繁荣取决于其服务地区的繁荣。他向农民分发纯种公牛，推广科学农业，从斯堪的纳维亚招募移民，并开发基础设施，而不仅仅是开采资源。当1893年恐慌使北方太平洋、圣达菲和联合太平洋破产时，大北方铁路继续盈利运营。
希尔最终获得了北方太平洋和芝加哥、伯灵顿和昆西铁路的控制权，创建了一个与哈里曼相抗衡的西北帝国。两位巨头在1901年惊人地冲突，当时哈里曼试图通过股票囤积夺取北方太平洋，几乎让华尔街崩溃，直到J.P.摩根促成了休战。稍后再谈。
艾奇逊、托皮卡和圣达菲铁路（赛勒斯·霍利迪、威廉·巴斯托·斯特朗、弗雷德·哈维）
圣达菲铁路建立在胆识和营销天才之上。赛勒斯·K·霍利迪，一位托皮卡律师，于1859年在堪萨斯州的一家酒店房间里起草了铁路章程，梦想着一条沿着古老的圣达菲小径通往太平洋的线路。
这条铁路通过牛镇发展：牛顿、威奇托、道奇城。它成为德州牛群前往堪萨斯铁路终点的首选运输商。但真正的扩张发生在1880年代威廉·巴斯托·斯特朗的领导下。斯特朗与丹佛和里奥格兰德铁路争夺拉顿山口（进入新墨西哥州的关键门户）的控制权。他让施工队在黎明前占领了山口，比对手早了几个小时。圣达菲于1887年到达洛杉矶，1888年到达芝加哥，成为唯一一条直接连接中西部和南加州的横贯大陆铁路。
然而，使圣达菲成为传奇的是弗雷德·哈维。从1876年开始，哈维沿着路线建造了一系列餐厅、酒店和餐车，将西部旅行从一种折磨变成了一种体验。哈维之家提供高品质食物，使用真正的瓷器，并提供专业服务，这对于边疆地区是一场革命性的创新。“哈维女孩”——从东部招募来担任女服务员的年轻女性——成为铁路城镇的文明力量，并成为1946年米高梅音乐剧的主题。圣达菲专注于客户体验。
好吧，在介绍了这些玩家之后，让我们回到第一个建设和崩盘周期。如你所见，我们有很多崩盘要讨论。
建设与崩盘（1873年）
在整个最初的建设时期，铁路证券是世界上最热门的资产类别。欧洲资本涌入美国，为新的铁路网络提供资金。
然而，土地赠予模式创造了一种扭曲的激励：先建设，后解决交通问题。对于许多铁路来说，目标是铺设轨道和索取土地。这条路线在经济上是否合理是次要的。结果是产能严重过剩，数十条重复的线路争夺同一批货物。
这个周期的断裂点来自资本市场，而不是技术。1873年5月，维也纳证券交易所因奥匈帝国取消白银货币化而崩溃，引发了整个欧洲的银行倒闭潮。为美国铁路提供资金的投资者突然需要流动性。他们出售股票以换取流动性，卖压在整个夏季不断累积。信贷动产丑闻也在欺诈指控后终止了所有土地赠予。
1873年9月，杰伊·库克公司宣布破产。库克在内战期间为联邦提供资金，成为美国最负盛名的银行家。战后，他将一切押注在北方太平洋铁路上，试图在没有联合太平洋和中央太平洋享受的补贴的情况下修建第二条横贯大陆铁路。但随着债券销售停滞，他资金耗尽。该银行于9月18日倒闭。
纽约证券交易所关闭了十天。1873年恐慌被称为“大萧条”，直到1930年代这个称号才被取代。铁路建设在1872年至1875年间下降了78%。一万八千家企业倒闭。全国失业率达到14%，纽约市达到25%。
铁路受害最深。1873年至1879年间，一半的铁路债券违约。仅1874年，就有超过10亿美元（约合今天的1340亿美元）的债务变成坏账。联合太平洋进入破产管理。北方太平洋正式破产，其线路在蒙大拿州未完工就搁浅了。更多小铁路消失了。
但轨道留在了原地。机车车辆继续滚动，现在更慢了，不那么狂热了。而当经济最终复苏时，所有这些用欧洲资金建造、现在被抹去的基础设施，都可以以跳楼价出售。紧缩持续了65个月，是美国历史上最长的一次。工人首当其冲：工资暴跌，1877年铁路大罢工成为美国历史上最暴力的劳工行动之一。那些在1878年购买破产铁路的人，造就了那个时代的一些最大财富。
第二次建设：从萧条到新狂热（1879-1893年）
资本密集型行业的特点就是周期性。1873年的崩盘是为第二个、更大的周期热身。从1879年到1893年顶峰的扩张，就是我们今天所称的镀金时代，其规模远超早期。
到1882年，一年内铺设的轨道比1850年整个国家存在的还要多。这是铁路快速扩张的核心时期，铁路里程翻了一番多，从9.3万英里增加到16.4万英里。在这个时期结束时，美国拥有世界上最多的铁路轨道，并且至今仍保持着这一纪录。而这一次，不是土地赠予，而是华尔街引领了道路。
美国金融的发明：为铁路融资
1871年，信贷动产丑闻之后，政府土地赠予停止了。那么，在“免费土地”结束后，铁路是如何加速发展的呢？答案是华尔街。要深入了解，你必须明白，我们今天所知的华尔街在铁路出现之前并不存在。铁路创造了如此巨大的资金需求，以至于催生了华尔街。
在铁路出现之前，华尔街几乎无法作为一个资本市场运作。1830年，只有几十种证券在交易，大多是银行股票和州债券。日交易量以数百股计。现代股票市场并不存在，因为没有足够大的事物需要它。
当时一家纺织厂的成本是10万美元。富裕的个人、留存收益或短期银行贷款可以覆盖。铁路成本是数百万美元。两个城市之间一百英里的轨道需要300-500万美元。一条干线需要2000-3000万美元。一条横贯大陆的铁路比年度联邦预算还要多。
没有一家银行拥有那么大的资本。铁路需要一个新的解决方案：从成千上万个彼此从未见过面、从未见过财产、也永远不会管理公司的投资者那里筹集资本。现代股东、资本堆栈以及如何为大型项目融资的概念，都是为响应铁路的资金需求而出现的。
普通股在铁路之前就已存在，但很少交易。铁路股票是第一批由更广泛人群（而非少数所有者）广泛交易的股票。所以，当你看到“铁路占市场60%以上”的说法时，其实是反过来的。铁路基本上催生了股票资本市场，因为建设它们需要巨额资本，所以1880年代集中度如此之高也就不足为奇了。
与此同时，公司债券作为一种大众市场证券，是铁路的创新。资本堆栈的概念是为铁路融资而开发的。投资银行作为一种职业出现了，专门销售铁路证券。伟大的银行家族——即J.P.摩根、库恩勒布、杰伊·库克、德雷克塞尔——都建立在铁路财富之上。
股票纸带本身最初主要是为了传输铁路股票价格！金融新闻业是为了报道铁路而发明的。《华尔街日报》成立于1889年，主要是一份铁路报纸。穆迪、标准普尔和许多现代金融公司都是为了评估铁路而成立的。
会计准则被引入，以标准化经常造假的年度报告和财务报表的编制。折旧作为一个概念被引入，以核算铁路的长期寿命。整个金融业都是作为支持铁路的下游产业而发明的，这本身就是一个不可思议的故事。1880年代是一个由铁路主导的股票市场，而债券在总发行量中所占份额甚至高于股票。整个经济就是一条铁路。
而1880年代华尔街机器的诞生只有一个目的：为第二个、更大的铁路机器融资。华尔街的力量已经强大到足以创造真正前所未有的东西，这就是第二次大繁荣。
第一次华尔街大繁荣
1880年代见证了金融工程的全部力量用于建设更多铁路。第一代推动者如杜兰特使用建筑公司榨取价值；第二代巨头意识到他们可以从铁路证券和对铁路的预期中榨取更多价值。铁路公司发行债券，押注于未来的交通量、尚未建成的支线、以及与除促销地图上以外不存在的城镇的连接。这些实际上是由纸质证券融资的“通往无处之路”。
整个铁路资本化（股票加债券）从1876年的46亿美元增长到1890年的106亿美元。不可思议的是，其中大部分并非实际基础设施，而是金融产品。一位铁路史学家估计，到1890年，40%的铁路资本化代表了“水分”，即超过任何路基、铁轨或机车车辆投资的证券发行。
而这个不可思议的金融机器再次吸引了大量欧洲投资者。尽管在1873年被烧伤，外国持有量激增至30亿美元，占美国所有未偿还铁路资本的四分之一。与土地赠予时代（政府通过赠予过程提供至少一定程度的纪律）不同，华尔街资助任何拥有足够引人入胜的故事和足够需求的人。如果投资者购买了债券，就会发行。如果你能卖出故事和债券，你也有可能建造一条铁路，无论这条铁路在经济上是否合理。
横贯大陆竞赛（再次）
尽管之前的横贯铁路破产了，但建造另一条的冲动再次高涨。1880年，实际上只有一条横贯铁路，但到1893年，有七条横贯铁路（原文可能是五条，但后文提到七条，这里按原文翻译）。
北方太平洋铁路，在蒙大拿州未完工且破产，经重组后于1883年在亨利·维拉德领导下完工。亨利·维拉德是一位了不起的推动者，在完成道路后很快就资金耗尽。北方太平洋又挣扎了十年。
圣达菲铁路在威廉·巴斯托·斯特朗领导下于1887年到达洛杉矶。斯特朗通过收购向东扩张，于1888年到达芝加哥。圣达菲连接了五大湖和太平洋。
詹姆斯·希尔的北方铁路于1893年到达西雅图，是唯一一条在没有土地赠予和没有显著杠杆的情况下建造的横贯铁路。稍后更多关于希尔的故事。
丹佛和里奥格兰德铁路、密苏里太平洋铁路和德州太平洋铁路向西南方向扩展。区域性系统如芝加哥和西北铁路、伯灵顿铁路等，都进行了扩张，以防止被竞争对手包抄。
但问题是，华尔街的融资能力已经完全超过了经济现实，系统能够筹集的资本比经济能够有效吸收的还要多。当需求几乎无法维持两条时，却存在五条横贯大陆铁路（原文如此），许多铁路修建了平行路线，争夺同一批货物。铁路为永远不会到来的未来进行了大规模过度建设。价格战开始了。
价格战螺旋
很简单，如果供应过多而需求不足，价格就会崩溃。这就是价格战开始的地方。降价是恶性且破坏性的竞争性降价循环，常常将运价降至运营成本以下。芝加哥到纽约的货运运价从1873年的每百磅35美分下降到1886年的不到20美分。客运运价在1886-1887年最激烈的票价战中，从每张100多美元降至低至1美元。
铁路公司组成卡特尔来固定路线上的价格。但卡特尔崩溃了，当你有高固定成本和需要填充的空闲可变定价（车厢）时，作弊的诱惑是难以抗拒的。铁路公司甚至游说监管，但1887年的《州际商业法》被证明是无效的，不足以扭转价格战。
没有什么能阻止产能过剩。没有金融安排能解决这样一个现实：有太多铁路在追逐太少的客户。
杰伊·古尔德真正体现了这个时代。在他的伊利事件之后，他向西发展，聚集了1.6万英里的铁路。与伊利类似，他专攻投机和金融操纵。他收购一条陷入困境的铁路，发行债券以筹集现金，引发价格战以损害竞争对手，并且经常通过同时做空竞争对手的证券而获利更多。杰伊·古尔德于1892年去世，就在1893年恐慌前一年。
1893年恐慌
1893年的崩溃动摇了整个体系，是当时最早的全球性危机之一。很难从单一原因说起，但让我们从阿根廷铁路开始。
1890年，阿根廷拥有世界上最高的人均外债，当年夏天一场失败的政变震动了布宜诺斯艾利斯，债权人恐慌了。巴林兄弟银行，英国最古老的银行之一，发现自己扛下了重担。1890年11月，它几乎崩溃，但在英格兰银行组织救援后幸存下来。
英国投资者开启了避险模式，澳大利亚是下一个。墨尔本在1880年代经历了一次投机性的铁路狂热，在1893年崩溃期间，实际GDP下降了17%。这种蔓延波及全球：在阿根廷受挫的英国投资者，以及在澳大利亚受挫的英国投资者开始出售美国证券，黄金开始流出美国。接下来是麦金利和白银购买法案。
麦金莱关税与白银问题
1890年，国会通过了两项立法，两者组合起来是一场灾难。首先，麦金莱关税将平均关税提高至近50%，以保护国内工业。这减少了进口，从而限制了外国人购买美国产品的能力，更重要的是，限制了其持有美国证券的能力。国际贸易萎缩，黄金继续流出美国。
其次，谢尔曼白银购买法案造成了第二种黄金流失。西部农民（和平民党人）要求“自由白银”，即能够以固定比率用白银兑换黄金，这将造成通货膨胀，有助于减轻债务并提高作物价格。政府并不喜欢这个，所以谢尔曼法案是一种妥协；它要求财政部每月购买450万盎司白银，以可用黄金或白银赎回的票据支付。
问题在于白银比黄金更容易获得，而且白银相对于黄金挂钩被高估了。国库票据的持有者专门用黄金而非白银赎回。通过发行更多将被提取的票据，这加速了黄金提取。美国财政部的储备从1.9亿美元下降到法律要求的最低1亿美元。外国观察家怀疑金本位制是否会在美国维持，这反过来引发了对国库证券的进一步挤兑，并增加了对黄金和金本位制的压力。
到1893年初，财政部的黄金储备正在减少。这一切都是为了最终恐慌做铺垫。
银行倒闭与多米诺骨牌倒塌
费城和雷丁铁路于1893年2月20日宣布破产，就在格罗弗·克利夫兰就职前10天。雷丁试图垄断煤炭，虽然公司失败了，但市场基本吸收了冲击。
5月，国家绳索公司（一家绳子托拉斯）倒闭，引发了更广泛的股市下跌。信贷市场冻结，银行收回贷款，然后铁路——拥有大量债务余额但收益微薄——开始倒闭。这是一次剧烈而激进的行动，类似于1873年，但规模更大。
到1893年底，74条铁路进入破产管理，涉及3万英里轨道和18亿美元资本。到1897年，192条铁路倒闭，占全国所有铁路轨道的四分之一。这不仅仅是小型投机公司。联合太平洋于1893年10月倒闭（又来了哈哈），北方太平洋在同月倒闭。圣达菲于12月进入破产管理，伊利再次倒闭（第四次）——雷丁倒闭了，等等，等等。你明白了，但这次紧缩并不像1873年那么糟糕，只是绝对美元金额大得多。
只有希尔的北方铁路（杠杆极低）完好无损地幸存下来。
克利夫兰总统确信谢尔曼白银购买法案正在扼杀对美元信心，于1893年底召开特别会议并废除了该法案。黄金继续大量外流，1895年，克利夫兰不得不求助于J.P.摩根，组织一个私人银团向财政部提供6500万美元黄金贷款，以防止美国完全脱离金本位制。联邦政府需要从一个私人银行家那里获得救助。
白银激进派与“黄金十字架”
具有讽刺意味的是，反对派（农民）被进一步激怒了。通货紧缩摧毁了矿工和农民，克利夫兰的行动意味着他们被冷落。到1896年，白银支持者已经控制了民主党。在芝加哥全国代表大会上，威廉·詹宁斯·布莱恩的“黄金十字架”演讲令代表们激动不已。他赢得了民主党提名。
“你们不应该把这顶荆棘冠冕压在劳工的额头上。你们不应该把人类钉死在黄金十字架上。”
布莱恩的民主党提名使他与民粹党（由西部农民、白银矿工和城市工人组成）结盟，共同对抗东部强大的“金钱”利益。1896年大选是对金本位制，并在某种程度上对镀金时代本身的公投。整个时期的股市走势不一。
但布莱恩输了，威廉·麦金莱获胜，并得到了私人利益的强力支持。麦金莱的稳健货币和高关税策略决定性地胜出，1900年《金本位法案》使美国承诺实行金本位制。但让我们回到铁路，因为这场危机打破了支持铁路的金融体系。
1880年代那种欧洲债券持有人零监督地资助美国投机的疯狂投机资本主义结束了。进入了集中化的银行家控制时代，也称为“摩根化”。
摩根重组
在拯救了政府之后，约翰·皮尔庞特·摩根带着支票簿走进了废墟。
他有一个标准模板。取消现有资本结构的赎回权，创建一个负债较少的新公司，并为新所有者筹集资本来重组公司。然后摩根安装摩根选择的管理层，并在董事会中安排摩根选择的合伙人。这些董事会通常具有交叉持股结构，包括竞争对手之间。
承诺是稳定。如果你用摩根重组你的铁路，你就不会与其他摩根铁路发生价格战。这位银行家成为了一个软权力监管者，监管着一个无法通过降价自我控制的行业。
在1893年至1898年间，摩根重组了南方铁路、伊利铁路、雷丁铁路和北方太平洋铁路。其他银行也纷纷效仿，库恩勒布重组了联合太平洋铁路、斯派尔和巴尔的摩和俄亥俄铁路。到十年末，华尔街已经重组并控制了大多数美国主要铁路。
重组奏效了，随着资本结构的改善和定价压力的减小，铁路从废墟中变得更加强大。然而，它们也变得更加集中。同一个助长了过度行为的行业也收紧了缰绳，而现在摩根拥有这些铁路。
北方太平洋囤积事件（1901年）
现在，在我们总结之前，讲最后一个故事。我想讨论北方太平洋囤积事件。哈里曼在这个时期崛起，收购了破产的联合太平洋，并迅速成为当时最富有的人之一。在向铁路再投资并收购其他竞争对手后，他创建了第一个企业集团体系。
与此同时，詹姆斯·希尔一直谨慎地建设。希尔试图收购伯灵顿铁路以连接芝加哥和西雅图，哈里曼警觉地注视着。这对哈里曼的系统是一个真正的竞争。哈里曼寻求在伯灵顿获得股份，但希尔拒绝了；于是，哈里曼转而追求其母公司。
哈里曼开始悄悄购买北方太平洋股票。到5月6日，他认为自己拥有足够的股份来购买整个公司，最后还想购买优先股以夺取控制权。然而，哈里曼的银行家（雅各布·希夫）没有执行这个订单（真是史上最糟糕的订单执行），到了周一，囤积事件成了公开新闻。希尔得知消息后打电话给在欧洲的摩根，摩根回电指示不惜一切代价购买15万股北方太平洋普通股。
这是一个留存收益之前的时代，所以大多数普通股以面值交易，升值反映在股息支付而非收益中。北方太平洋股价从4月的100美元飙升至5月6日的147.50美元。5月7日，180美元；5月8日，280美元；5月9日，北方太平洋达到了每股1000美元。
卖空者押注股价上涨，造成了当时最史诗般的轧空。由于实业巨头为了控制权不惜任何代价买入，他们推高了股价。哈里曼和希尔购买的股票超过了实际流通量，因为空头卖出了他们并不拥有或无法交割的股票。现在，为了回补头寸，空头必须卖掉其他所有东西。股票在一天内下跌20-50%，因为流动性黑洞导致了1901年恐慌。这一切都是为了争夺一条铁路的控制权以及由此产生的轧空。
摩根和希夫达成了休战。空头被允许以150美元结算头寸，而不是面临毁灭，控制权争夺战无果而终。于是，成立了一家新的控股公司——北方证券公司，它将拥有北方太平洋和北方铁路。希尔和摩根处于控制地位，但哈里曼拥有可观股份。铁路战争（以及最后的大整合浪潮）结束了。
反垄断与长期衰落
现在，考虑到这是一段经济史，我必须简要提及衰落。罗斯福憎恨铁路战争，司法部长根据《谢尔曼反托拉斯法》提起诉讼。当时的铁路公司很自信，因为之前的政府极其亲商。但在1904年，最高法院以5比4裁定北方证券公司违反了《谢尔曼法案》，必须解散。
股份被分配，哈里曼和希尔合作，但这无论如何都接近铁路的顶峰了。哈里曼于1909年去世，希尔于1916年去世；尽管他们极大地组织了铁路市场，但终结即将开始。
铁路总里程的峰值是在1910年，大约有24万英里轨道和170万工人。它们是当时世界上最大的企业，消耗着巨额资本，并雇佣了美国约2%的人口。
但在其顶峰时期，颠覆者已在幕后。汽车开始与客运交通竞争，卡车开始窃取短途货运。巴拿马运河分流了跨大陆航运，降低了价格，而州际商业委员会开始以有意义的方式监管运价。
第一次世界大战是推动该体系崩溃的催化剂。1917年12月，由于铁路无法协调物流，联邦政府将整个行业国有化。在26个月的时间里，铁路由一个单一实体运营，当它们重新出现时，再也不会像以前那样占据主导地位。政府监管运价，并建立了公平的投资回报率。
铁路总里程在1916年达到顶峰，随后下降。1970年宾州中央铁路的倒闭是当时美国历史上最大的公司破产案。如今，铁路大约有14万英里轨道，比峰值下降了40%。整个创新、投机、过度建设、崩盘、整合、监管和衰落的周期大约花了60年时间。
资本周期的教训，过去与现在
那么，现在我们完成了对铁路的旋风之旅，这与半导体和AI到底有什么关系？当然，是基础设施建设！我认为，随着时间的推移，随着好处变得“更清晰”，我越来越认同的基建建设类比是铁路泡沫/资本周期。让我们讨论一下原因，然后也讨论一下今天的AI建设与铁路之间一些更广泛的相似之处。
作为旁注，我不会涵盖所有内容。我在这里写过一些，不会尝试重复工作。
我将尝试专注于铁路周期“不同”之处，而不是重复以前的教训。
政府参与
首先，我认为我们在总量上正接近电信泡沫在1996年至2000年间的实际投资额约1万亿美元。看起来总资本支出将在实际价值上远远超过电信泡沫，这让我更早地寻找类比。我认为电信建设与铁路建设之间的另一个显著区别是，政府高度支持并是整个建设不可或缺的一部分。
虽然你可以说比尔·克林顿签署的电信放松管制法案帮助刺激了建设，但我认为改变行业结构以使其更有利，与像土地赠予或启动“AI曼哈顿计划”那样积极火上浇油，是根本不同的。在这次建设中，政府和企业利益的协调程度更高，在我看来，它与铁路周期比与电信周期更接近。
需求追逐供应，降价随之而来
我认为另一个启示是，价格将是需求的最终驱动因素，在这种情况下，降价是最重要的跟踪指标。我们应该预期模型价格会有所下降，但模型价格的大幅下降将是供应远远超过需求的信号。代币价格必须下降，但如果价格战爆发，我们可能建设过度了。
我内心深处相信，供应是为了未来需求而建设的，这个需求是存在的，但在每一个资本周期中，供应都是先行的。
融资是任何资本周期的核心
我开始将新资本周期与资本本身之间的反射性互锁视为一个关键涌现特征。利率上升周期与电信泡沫结束同时发生，这并不令人惊讶。格林斯潘的鹰派立场真正引发了终结，而货币供应经常枯竭，随着行业放缓的连锁效应显现。
我试图强调这种反射性联系在铁路周期中是如何反复显现的。1873年的周期部分结束于其他地方的资本约束，这迫使美国市场收紧流动性。1890-93年的周期类似，英国资本通过传染效应枯竭，被黄金流出美国放大，导致最终的内爆。1901年恐慌本质上是一次轧空。当我们处于一个非常大的贷款浪潮前夕时，我也必须问自己，资本主义本身是否准备好了？更多想法在付费墙后。
追踪的指标
现在这是只有SemiAnalysis做的事情，但我认为总车队是一个极好的指标。我也认为总资本支出金额是另一个非常重要的指标。但最后但并非最不重要的是产能利用率。当铁路车厢空着时，就结束了。
此外，我认为铁路让我意识到资本和技术是如何紧密相连的。总债务数额以及偿还能力，现在是这次周期的主要真正目标。可悲的是，铁路泡沫过度建设到从现代角度看都毫无意义。所有铁路都只是建立在投机之上！
无论如何，对于最后一些非常高级的想法，我想把我们现在在周期中的位置留到最后，因为这次练习在总体分析方面让我很愉快。
铁路与今天
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