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宏观备忘录：运行火热
原文标题: Macro Memo: Running Hot 来源: Citrini Research
💡 核心观点
- 美国经济正经历AI驱动的生产率提升，这抵消了劳动力市场疲软的影响，使GDP增长保持强劲甚至加速。投资者应关注AI对非科技行业的溢出效应，这将是2026年企业盈利和股市的重要支撑。
- 美联储已从缩表转向扩表，流动性注入缓解了融资压力，叠加中期选举前可能推出的刺激政策，整体宏观环境偏利好风险资产。
- 全球不稳定（地缘政治等）为原油和油轮等资产带来机会，同时中国经济的复苏之路也值得跟踪。当前应做多原油与油轮，并关注特朗普政策受益方向。
📖 中文全文
在这篇文章中，我们将涵盖：
- 美国宏观再加速：AI生产率抵消裁员影响
- 中期选举前的促增长政策与财政刺激
- 流动性注入缓解融资压力
- 鲍威尔强硬回击
- 全球不稳定孕育机遇：做多原油与油轮
- “特朗普主义”赢家
- 中国的漫长复苏之路
- 当然还有……我们的新宏观交易
美国宏观：运行火热 我们几乎找不到看空美国经济的理由。2025年的两大担忧（关税与就业创造）并未导致广泛的经济放缓。相反，消费和整体GDP数据正在加速增长；尽管劳动力市场停滞不前，但底部依然稳固。由AI部分推动的生产率提升很可能会持续。与此同时，中期选举的政治压力在白宫已显而易见——特朗普正将注意力转向日常消费者关注的问题：通胀（石油供应）、住房可负担性（MBS购买）、消费信贷（利率上限），甚至暗示直接发放刺激支票。
自2024年8月本轮首次降息以来已过去16个月，或许我们正开始看到宽松货币政策“长而滞后”的效果逐步显现。信用利差依然收紧，整体借贷成本已下降，住房等周期性行业开始显现复苏迹象。金融体系中唯一的真正障碍——2025年末开始浮现的融资市场流动性日益紧张——已被美联储的新流动性计划清除。无论你如何称呼，美联储已正式从基础货币缩减转向基础货币创造和资产负债表扩张。
AI生产率之年 尽管美国劳动力市场在过去一年显著走弱，但更广泛的经济指标却讲述了一个截然不同的故事。几乎所有指标都表明，美国就业市场存在相当明显的疲软，即使稳定迹象正在浮现。2025年大部分时间，净新增就业已停滞不前，公共和私人就业数据均显示就业增长疲软至乏力。由于移民劳动力池缩小，维持失业率所需的净就业增长已下降。即便如此，净创造就业岗位数很可能处于或低于大多数合理估算的“盈亏平衡”就业增长水平。一些证据表明，私营部门就业可能有所增长，而公共部门就业则在收缩，但那些私营部门的增长似乎主要集中于医疗保健和酒店服务。
自去年“解放日”后再次下降的招聘率和离职率，目前已稳定在低于新冠疫情前常态的水平。与此同时，裁员率自“解放日”以来缓慢上升。这些数据与一个充满挑战的劳动力市场相符，尤其是对白领工人而言。所有收入阶层和所有求职者类型的工资增长均在继续放缓。最低收入四分位工人（因疫情初期劳动力短缺而经历更快工资增长）现在的工资增速已低于中位收入工人。这代表劳动力市场正在正常化。
但这一切并非新鲜事。这些趋势已持续近三年，很可能代表着疫情后劳动力市场“鞭梢效应”的正常化。此外，变化速率表明这些变动正在缓和，而非加速。尽管劳动力状况疲软，但整体经济依然稳固。GDP增长保持强劲，实际上正随着劳动生产率的上升而呈现再加速迹象。实际GDP在二季度以年化3.8%增长，三季度为4.3%，亚特兰大联储的GDPNow模型目前预测四季度增长为5.1%。按照惯例，随着发布日临近，Nowcast预测往往变得更可靠。历史上，当劳动力市场数据与GDP数据出现分歧时，劳动力市场数据通常被证明是正确的。GDP报告众所周知地会在后续被下修。然而，我们认为这次更可能是整体增长指标胜出。关键在于劳动生产率。
劳动生产率通常以每小时产出衡量，反映生产过程中劳动力使用的效率。虽然劳动投入增长显著放缓，但实际GDP仍在扩张，这意味着每小时产出显著上升。换言之，近期GDP增长中越来越大的份额似乎是由生产率提升而非劳动力扩张驱动的。是什么可以解释劳动生产率的上升？我们是否应预期它持续？我们知道我们可能会招致经济学家群体的批评，他们会想尽办法辩解说这不算数，但我们有一个大胆的看法：过去三年我们向“生产率提升技术机器”投入的数千亿美元，实际上正在……提升生产率。
尽管经济学家们的标准说法大多是“生产率并非像你想象的那样衡量”，但我们打算用一则轶事来缓和这一观点。大多数软件工程师会坦率地承认，他们每小时完成的工作量大大增加了；随着过去3-6个月代理式AI的进步，我们有理由认为这种影响也在更广泛的职业领域中被感受到。公司是否在迫使现有员工更加努力地工作？很可能，毕竟没有多少人还有离职的奢侈。但我们相信，这些员工提高生产率的机制至少部分归功于AI工具。这些工具既正越来越多地被他们使用（无论其工作是否有企业许可证），也在过去一年中得到了极大改进。这一点将在2026年变得更加明显。
与互联网时代的“缺失生产率”不同，AI时代将以其越来越难以被一笔勾销（视为一次性或算术上的特异之处）的生产率提升为标志。薪资数据显示，信息和科技行业一直在裁员。然而，软件行业仍对增长做出重大贡献。如今众所周知，AI最显著的生产率提升之一体现在编程代理方面。随着“氛围编程”日益普及，这一提升可能正向其他行业外溢。我们相信，近期劳动生产率的上升将持续下去，因为AI驱动的生产率将接过火炬。尽管学术界可能需要一段时间才能确认这一点，我们满意于看到墙上的字迹。
随着投资者适应这一环境，这会呈现一个有趣的宏观经济局面。2026年很可能会出现失业率稳定甚至上升，而GDP增长依然坚挺的情况。劳动力市场走弱、GDP增长和股市上涨并存并非闻所未闻——1992年、1975年、1958年都曾上演过这一动态。最著名的或许是二战后的几年，随着大量军人返乡，而经济已学会少花钱多办事，战时技术从武器生产转向日常工业和消费用途。这种生产率提升从科技行业和大公司向非科技行业的小公司溢出只是时间问题。这将支撑企业盈利，进而支撑股市。
（付费墙下方，我们讨论了对货币政策、中期选举、住房、地缘政治的看法，并列出我们当前和最新调整的宏观交易。）