2026年AI与半导体展望

原文标题: 2026 AI & Semiconductor Outlook 来源: Fabricated Knowledge

💡 核心观点

文章回顾了2025年半导体行业的赢家——存储与光学成为最大受益者，而汽车业持续低迷。作者指出，AI投资正从GPU向为其供电和连接的组件倾斜，导致内存和光模块短缺。半导体设备股尽管营收增长温和，但因预期未来强劲而大幅上涨。2026年，AI资本支出杠杆化（如Oracle和OpenAI的大规模借贷）是核心风险，但存储、光网络和半导体设备仍有望延续强势。对于投资者而言，当前最值得关注的领域是仍在扩张的AI网络、光学器件以及处于周期底部的模拟/汽车芯片。

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2026年AI与半导体展望 作者：Doug O'Laughlin

新年快乐！去年对于半导体行业来说是非凡的一年，尤其是AI股票。按照传统，我在此奉上年度展望。提前警告：展望很难。事情不断变化，我的观点也会随之改变。

但首先，让我们看看谁才是真正的赢家。

2025年年度业绩回顾

我们问自己：今年谁赢了？答案有些出人意料。

如果非要用一个连贯的叙事来概括2025年半导体的故事，那就是：AI支出正在向下游供应链转移。存储和光学是受益者。瓶颈从GPU转移到了为GPU供电和连接的组件上。

半导体设备终于参与了进来。WFE（晶圆厂设备）需求温和，但相关股票却大幅上涨。市场正在定价未来即将发生的事。

汽车电子仍处于炼狱之中。我原以为去年就会触底，但我错了。今年会触底吗？我不想再猜了。

今年是AI故事获得杠杆的一年。这仍然是我最喜欢的话题，我在《资本周期与AI》中写过，也在关于铁路的文章中引用过。

下面的图表说明了问题。

今年显然是存储和光学的一年。去年我就非常看好光学，我认为这绝对是迄今为止所有预测中最准确的一个。我还说过HBM会很坚挺，这确实也实现了。

不过，我在与贸易战相关的所有事情上变得非常悲观，并且转向得有点晚。但到了年底，我又回到了相信者的行列，因为我认为最合乎逻辑的路径可能就是半导体/AI世界的泡沫。

2025年预测成绩单

在进入每个关键主题之前，我想评估一下我的一些“预测”。

正确的预测：

• 光学“2025年最看好”——LITE +331%，FN +107%，TSEM +128%
• HBM存储——MU +228%
• AI回报率温和——NVDA +35%（2024年为+178%）
• 英特尔转向（8月）——从21美元涨至37美元，涨幅+75%
• Rambus (MRDIMM) —— +72%
• SiTime —— +58%
• MPWR —— +54%
• Lattice —— +31%

错误的预测：

• 看空AMD —— +78%（哎呀）
• “避开NAND/HDD”—— WDC +270%（错过了3倍涨幅）
• 汽车股抄底——ON -12%，MBLY -48%（第三年痛苦）
• 半导体设备“中规中矩”——LRCX +139%，KLAC +93%（低估了）

我得说表现还行，但我肯定还能做得更好。不管怎样，让我们进入今年的主题，因为它们值得关注。

存储与光学

瓶颈变成了赢家。去年我看好HBM，但我低估了连锁反应：当HBM售罄时，DRAM就会收紧。当DRAM收紧时，价格就会飙升。

来源：彭博社

人们购买DRAM的价格相当于一台新PC；价格变化是灾难性的。在我半导体生涯中，从未见过如此迅速且陡峭的涨幅。在经历最糟糕的内存周期后，我们现在正处于历史上最强劲的内存周期中。毫不奇怪，一个历史性的AI周期会导致这种情况。在光学领域，我们看到了类似的情况，EML、CW激光器、VCSEL等完全短缺。所有产品都积压了订单，而这还只是针对庞大的800G周期。我们甚至还没提到更高性能的1.6T收发器。

这是前一年英伟达历史性上涨的完美扩展实例；它延伸到了供应商。我认为这将继续，但很难复制这一结果。如果今年出现类似英伟达去年表现的情况（即回报率温和但依然强劲），我不会感到惊讶。

我不得不考虑的另一个信号是，内存领域的NCNR（不可取消不可退货）订单正在增加，上一轮周期出现在内存周期峰值前的9个月。但这次，考虑到AI的规模，我认为这将是一个更长的周期。

半导体设备在温和业绩上爆发

我记得，过去半导体设备股以20倍市盈率交易是一种奢望，而现在普通半导体设备公司的交易价格是20倍EV/EBITDA。讨论倍数扩张，但在数据中心领域，许多大宗商品供应商的表现更差，所以这并不奇怪。

令人惊讶的是，半导体设备的收入今年并没有快速增长；相反，是倍数扩大了，而且远期预期正在上升。这是因为股票交易基于预期，考虑到逻辑芯片短缺、内存价格飙升，很明显2027和2028年对WFE来说将是疯狂的年份。

我认为半导体设备的基本面故事才刚刚开始，我预计未来几个季度将出现相当可观的业绩超预期。

汽车电子处于死亡谷

去年，我试图判断汽车电子的底部。但从未发生。看待这个问题的一种方式是追踪汽车和模拟公司的历史库存周期。

我们没有经历其他市场观察到的那种剧烈修正，尽管修正温和，我们现在处于“复苏”象限。市场一直并将继续预期疲软，尽管我非常想再次抄底，但我大多时候想放弃了。

也许这意味着汽车和模拟股会反弹，但伙计，这是一个艰难的市场，还要应对中国持续的竞争。如果你拿枪指着我的头，我会做多。但去年我也会这么说，然后我就死了。所以你的情况可能不同。已经触底了，但它会涨吗？谁知道呢！

AI学会了杠杆

今年是AI故事获得杠杆的一年。我在《资本周期与AI》中写过，又在《历史的教训：伟大的铁路建设》中再次提及。在第二篇文章中，我称之为这场派对的“酒精”，未来我将继续使用这个类比。Oracle喝得最猛，为星际之门项目四年借款1000亿美元。OpenAI已承诺向数据中心建设投入3000亿美元，而内部文件显示到2029年累计现金消耗预计为1150亿美元，高管们称这一时期为“死亡之谷”。只有一种方法能如此狂欢，那就是杠杆。

同时，今年的融资变得更加循环。英伟达持有GPU客户的股权。这些客户购买更多GPU。这些GPU成为债务融资的抵押品。债务用于购买更多GPU。英伟达的收入上升。重复。

这些都不违法，甚至对资本周期来说也并不罕见。但债券市场开始提出股票市场没有提出的问题。CoreWeave的信用违约互换利差在2025年末大幅扩大，但最近几周有所缓解。这现在成为本轮周期的关键因素。未来一年我们将看到更多，尤其是潜在的IPO。供应正在进入市场以满足需求。

无论如何，是时候关注更广泛的半导体周期了。

整体半导体周期

现在来看我最喜欢（我认为也很著名）的关于半导体周期定位的图表。如你所见，我们现在处于大幅上升期，我相信几乎所有公司都将从复苏周期进入扩张周期。真正的问题是，库存增长何时会超过收入增长？

有趣的是，内存仍处于复苏周期；我们甚至还没有看到有意义的库存积累。这通常是“可以”持有的时机，但一旦有意义的库存积累开始，就需要谨慎了。此外，看到汽车电子仍处于复苏周期令人惊讶，但并不意外。它之前在扩张象限中停留了最长的时间，因为2020年的周期导致了近4年的持续收入增长。

2025年估值与估值变化

半导体公司的中位数并不便宜。最贵的是SITM、AEHR、ALAB和LSCC。

有些公司正处于周期性低谷，所以这是合理的。尽管如此，最令人兴奋的情况是那些估值低于平均水平且质量高的公司（比如TSM、ENTG），或者是那些估值处于平均倍数但非常优秀的公司（如AVGO、NVDA、TSEM）。

另一种框架是看公司变得贵了还是便宜了。这是我的图表。问题是这里存在异常值，所以我做了放大。

基本上，最好是在线的下方，而不是上方。表现不佳的公司变得更贵（如SWKS、COHU）并不奇怪。但看到表现良好的公司变得更便宜（如LITE、CRDO、SMTC）令人惊讶。这通常是一个有趣的选股区域。此外，NVDA在线的下方值得注意，因为它占据并保持着市场中最突出的位置，倍数压缩多少有些意料之中。

看到ASML的倍数压缩很酷，有趣的是它正好赶在重新加速之前。

现在，我最后一张喜欢的图表是结合估值考虑表现不佳和表现优异的股票。历史上，你希望买入便宜的表现不佳者，但本周期表现不佳的公司通常有特定问题。

在底部的公司中，我认为大多数是汽车电子股，这本身就是一个周期判断。同时，便宜且表现优异是另一个有趣的概念，内存将在这里“发光”——随着每股收益上升和倍数合约签订，它会显现。最后，是昂贵但超越竞争对手的股票。英伟达和AVGO确实令人难以置信，因为它们定价合理，继续（略微）超越，并且“正在成为市场”。现在，让我们逐一审视每个细分领域。

各细分领域概览

现在是时候逐一审视各领域的库存周期了。首先，最重要的细分领域是“无晶圆厂半导体”，现在实际上就是AI收入。除了AMD，每家公司都有显著的收入敞口，你可以说这是AMD的“故事”。

有趣的是，你可以看到GB200建设期间发生的库存周期部分已经自行解决。虽然曾有一段时间库存增长快于收入，但我们现在回到了一个非常扩张性的市场。对于这些公司来说，今年很可能是“不错”的一年，我预计会进一步表现优异（尽管可能不会令人瞠目结舌）。我仍然不喜欢Marvell，但到了这个地步，他们也值得一个买入价。

AI网络

这可能是瓶颈，并且将继续是瓶颈。我非常看好这些公司的布局，即使经历了惊人的上涨。考虑到今年涨幅巨大，我们很可能会看到略微温和的表现，但我确实喜欢像SMTC这样的市场份额增长故事，它应该在TPU上获得份额。

我预计AI网络将迎来又一个好年，因为搞笑的是，800G和1.6T周期的大部分还在前面，而不是后面。

同时，我要单独提一下光学，它可能是当前最热门的领域。这里没有提到的另一个名字是5802和AXTI，它们是InP和CW激光器交易的一部分。这些股票呈抛物线走势，但需求似乎势不可挡。

这几乎是一个烈火烹油的行业，我认为LITE在引领潮流。除了“哇，看它们涨啊”，我没什么好说的。

模拟/汽车电子周期

现在，我认为我会花些时间讨论这个领域。看看2022年，库存周期如何在收入甚至为负的情况下持续高企。这张图用一张图片展示了全球库存的积累，我认为因为从未发生过可怕的库存崩盘，所以今天也没有出现抛物线式的上涨。

但问题是，我认为这种情况会在边际上改变。尽管MPWR、ON、ADI、TXN、NXPI和IFX主要是模拟和电源公司，但我相信这一次，其业务中小部分领域的激增需求应该会将那些部分拉出低谷。

可能表现更好（尤其是去年暴跌后）的公司是规模小得多的纯玩家。WOLF、INDI、MBLY已经从低谷大幅反弹，但仍需消耗库存。总体而言，这是一个健康的状态。

这基本上是库存周期/时序方面最好的布局。也许今年终于会反弹，但我之前被烧伤过太多次了。

代工周期

这一点在我看来有些不完美。晶圆库存很少会像半导体那样崩盘，但我认为代工现在的定位非常好。

我认为存在非零概率代工成为下一个瓶颈，因为我们知道台积电的领先逻辑出现短缺，这正在溢出到英特尔甚至三星。尽管AI是当下的故事，但它正开始完全填满台积电的领先节点，而PC和智能手机作为补位流向其他代工厂。某种程度上，这类似于HBM的论点，代工将从AI完全卖光台积电中受益。

这引出了我对半导体设备的简短评论。我认为如果上述情况属实（我相信是的），那么半导体设备股将迎来WFE历史上最强、最有意义的一年。可能不是日历2026年对2025年的同比增长，而是2026年下半年+2027年上半年相对于2025年下半年+2026年上半年的增长。显然存在巨大需求，我们开始看到各地（包括中国WFE）的提前下单。

存储

我们仍处于库存消耗阶段，并可能持续一段时间。所有HBM都售罄，所有DRAM都售罄，现货价格可能会因价格上涨/重新定价而飙升。

我知道存储至少会有令人难以置信的6个月，甚至12个月。谁知道股价会怎样？这是危险的地方，但我相信基本面在一段时间内会继续改善。而这当然会惠及半导体设备。

移动/RF

库存经历了“它太过了”和“它回来了”之后（你可以从图表中看到），终于真正回来了。但现在真正的逆风将是内存定价。

共识是内存定价将大幅推高手机价格，以至于只有一个结果：人们购买更少的手机。我认为这会发生，而且我认为这在某种程度上存在滞后。库存已经清理干净，但智能手机真的成了新的PC。在我们再次关心手机之前，可能会有一个十年的无关紧要时期。这现在是，而且很可能继续是永久的资金缺口。

现在来到我的预测

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