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宏观备忘录：Mo-vember（十一月行动月）
原文标题: Macro Memo: Mo-vember 来源: Citrini Research
💡 核心观点
- 美国经济呈现K型分化：富裕群体因资产升值持续受益，而中低收入消费者面临实际工资下降、信贷压力上升，导致汽车贷款逾期率恶化，消费需求分化明显。
- 劳动力市场“放缓但不崩溃”：私人数据（ADP、Indeed职位空缺）显示招聘持续降温，但美联储关注职位空缺下降是否引发失业率上升；目前裁员率仍稳定，但招聘率下降是先行指标。
- 政府停摆导致经济数据缺失，但财政扩张预期（2026年）和美联储12月可能暂停加息，为市场提供支撑；避险情绪短期压制投机资产，但后续“圣诞老人行情”值得期待，建议关注财政刺激受益领域。
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要点回顾
在上一期《宏观备忘录》中，我们的预期是：
- 放缓但不崩溃 ——劳动力市场走弱但不崩盘；工资增长和租金通胀进一步放缓，抵消商品再通胀压力。
- K型经济加深 ——低端消费者挣扎（实际工资为负、信贷压力大）；富裕群体的支出使总消费保持稳定，足以避免经济急剧放缓。
- 中美紧张关系先升后降 ——10月期间针锋相对的升级，随后在激进的言辞中双方寻求“下台阶”，重新开始谈判。在Substack上的一篇后续文章中，我们进一步表达了高度信心，认为美国和印度都有很强动力迅速找到出口管制的解决方案。
- 牛市持续 ——尚未结束；短期内预计有5-10%的回调，但长期仍有显著上行空间。
- 财政支持直至中期选举 ——特朗普政府将在中期选举前通过政策刺激托市托经济，这些措施将在2026年显现效果。
未来四周我们预期：
- 美国就业市场根据私人数据继续恶化。
- 政府停摆结束后大量经济数据集中发布，将在未来几周引发波动。
- 政府停摆结束以及QT（量化紧缩）结束，改善融资市场流动性。
- 美联储出于谨慎，在12月维持政策利率不变；短期利率市场（STIR）定价2026年更多降息。
- 避险情绪持续影响投机领域（如加密货币、量子计算、比特币矿商），直至12月中旬。
- 我们预计，随着市场将2026年财政扩张纳入定价，担忧情绪的消散将带来圣诞老人行情。
在进入交易策略之前，先快速回顾自上次发文以来的经济动态……
美国经济与就业市场
美国经济情况如何？由于联邦政府自10月1日起停摆，我们缺失了许多宏观数据点。在上期宏观备忘录的美国经济与就业市场部分，我们写道：“由于美国联邦政府停摆，上个月的公共宏观经济数据无法获得。即便如此，我们仍能对整体宏观状况和劳动力市场健康程度形成合理判断。呈现的画面是‘放缓但不崩溃’。美国经济依然呈现明显的K型：富人继续从资产升值中受益，而中低收入群体则面临持续压力。”四周后，我们的观点没有改变。我们之前评估的几乎所有要素仍然成立，并且越来越得到私人数据和企业财报的验证。麦当劳、Chipotle、Cava和泰森食品等公司的报告均显示低收入消费者需求走软，这与我们描述的K型动态一致。与此同时，我们对所追踪的许多指标中出现的下行势头愈发担忧。
自上期宏观备忘录以来，私人数据来源显示美国劳动力市场继续降温。ADP非农私人就业增长尽管存在月度噪声，但仍呈现稳步放缓。当11月20日发布9月官方非农就业（NFP）数据时（显然10月就业报告将被推迟），我们预计ADP数据将得到印证。围绕ADP基于QCEW调整所做的“偏差修正”存在一些争议（这里和这里有很好的讨论）。这确实涉及一些技术性细节，但根据我们阅读的所有资料，我们几乎没有理由认为ADP数据严重偏离目标或错误地反映了劳动力市场状况。
我们还从私人招聘网站Indeed获得了另一份美国职位空缺数据。同样，职位空缺数量再次下降。过去几年，官方JOLTS报告与Indeed职位发布指数的职位空缺数据高度相关，这使我们相信，一旦发布，JOLTS职位空缺也将显示类似的下降。我们关注职位空缺，是因为自美联储开始加息以来，职位空缺减少承担了劳动力市场降温的大部分冲击。美联储的运作理论是，职位空缺应被允许下降到一定程度，超过这个程度，我们就应预期失业率上升——要么通过直接裁员，要么仅仅因招聘不足。许多人忘记了失业率就像浴缸里的水位计，在流出速度不变的情况下，既可以因流出加快而上升，也可以因流入减慢而上升。
在等待公共经济数据发布期间，我们的基准观点是美国劳动力市场的趋势不太可能发生改变。如果说有什么不同，我们更担心这些趋势会进一步加速下行。在劳动力市场换手方面，招聘率和离职率呈下降趋势，而裁员率则横向波动。在经典的商业周期中，招聘率下降会导致失业率上升，然后才真正开始大规模裁员。说到失业率，它正在缓慢但确定地攀升。从历史数据看，职位空缺率低于4.5%往往伴随着失业率上升。建筑行业就业增长持续下降。注意，这并不意味着建筑行业在绝对萎缩，而是增速放缓。历史上，住房部门对商业周期有预测作用。消费者信心和情绪继续走低——这是本轮商业周期的一个典型特征。密歇根大学消费者信心指数尤其糟糕，但会议委员会的调查也印证了这一点。两者都反映了消费者对就业市场的感知。
商品支出反弹，服务支出放缓
工资增长继续放缓。尽管劳动力市场趋势恶化，但整体美国经济迄今似乎仍在维持。事实上，亚特兰大联储对第三季度实际GDP的NowCast预测高达3.7%的年化增长率！不过，这些NowCast是在政府停摆期间做出的。因此，随着补报数据的发布，我们可能会看到修正，但新数据很可能对第四季度GDP影响更大。我们能见到劳动力市场急剧降温的同时整体GDP依然坚挺吗？
消费者压力持续
消费者贷款逾期率仍然高得令人担忧，并且可能进一步上升。这是K型经济最好的例证之一。汽车贷款尤其突出，是表现最差的消费信贷类别之一，指标持续恶化。相比之下，按历史标准看，抵押贷款逾期率并不高，这反映出美国家庭（尤其是较年长、较富裕的家庭）在过去十年普遍去杠杆并积累了可观的房屋净值。但即便如此，逾期率明显在上升。学生贷款逾期率也因新冠疫情暂停期结束而飙升，未偿还账户再次被相应确认。
在付费墙下方，我们进一步探讨未来几周宏观市场的布局，并分享我们当前的持仓。