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宏观备忘录：范式转移——财政部-美联储2.0协议与银行改革
原文标题: Macro Memo: Regime Change 来源: Citrini Research
💡 核心观点
- 美联储与美国财政部正在推动一项“政策范式转移”，即通过改革银行流动性监管规则，将美联储贴现窗口的潜在借贷能力计入银行流动性指标，从而在不紧缩实体经济的前提下缩减美联储资产负债表。
- 这一“特洛伊木马”式的流动性改革预计可为商业银行体系释放5000亿至1万亿美元（约占美国名义GDP 1.5%~3%）的资金容量，促使商业银行接棒美联储为AI基础设施、国内供应链及国防工业提供信贷支持。
- 政策协同（财政部-美联储2.0协议）的核心是财政部增发短期国库券（Bills）减少长端国债发行，配合美联储缩表与银行体系重新加杠杆，压低长期利率并激活私人部门增长，投资上利好能够高效释放流动性杠杆的优质银行股。
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宏观备忘录：范式转移
财政部-美联储2.0协议与银行改革
Citrini 撰文 2026年8月27日
Citrini Research 最早发出的报告之一，是一个论证硅谷银行（SVB）在技术上已经破产且面临严重倒闭风险的投资逻辑。2023年3月，硅谷银行倒闭，该报告（以及一些详细说明这一背景推演的推文）开始在市场上广泛流传。
当美联储推出银行定期融资计划（BTFP）以防止利率风险在银行体系中实质化爆雷时，我们将其视为投资成长股的“警报解除”信号。货币政策传导至实体经济以拉低经济增速的最后一个机制被移除了，而在经历了一整年惨烈的熊市之后，科技股看起来极具吸引力。
六周后，这一逻辑成为了本通讯第一篇付费文章《人工智能：全球股票受益者》（Artificial Intelligence: Global Equity Beneficiaries）的核心骨架。Citrini Research 亦由此诞生。
在本月的宏观备忘录中，我们将重温初心，审视一个酝酿了三年的格局。自硅谷银行/第一共和国银行（SIVB/FRC）这一伪危机将全球金融危机（GFC）时期的流动性监管重新推至显微镜下以来，这一格局就一直在酝酿。
然而，这一格局的影响远不止于银行本身。它们是一个更大范式转移（Regime Change）的一部分，解释了贝森特（Bessent）“扭曲操作”（Twist）背后的动机、沃什（Warsh）对美联储资产负债表的鹰派态度，以及这两者对债券市场和货币供应量意味着什么。
我们的核心观点：我们将银行流动性改革视为新“财政部-美联储协议”（Treasury-Fed Accord）的“特洛伊木马”——在这一新协议中，美联储缩表，银行体系扩表；美联储与商业银行均购买短期国库券（Bills）；财政部选择发行短期国库券而非长期国债（Bonds）；而长期久期的债券资产将变得更加稀缺。
缩减，而非紧缩
一句话总结（TLDR）：我们预计货币与财政当局——美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）与财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）——在解决两个关键问题的框架上达成了一致，同时依然能够刺激经济增长：
- 缩减美联储的资产负债表；
- 改善美国财政的可持续性，并降低居高不下的长期利率。
具体计划如下：
- 第一步 - 银行端：改革银行流动性监管，通过银行杠杆释放私人部门（Private Sector）活力，并通过银行杠杆扩大货币供应量。
- 第二步 - 扭曲操作（Twist）：全新的“美联储-财政部2.0协议”将引发双向努力，重点在于通过增加短期国库券（Bills）发行量，来减少公开市场上的美国国债（UST）久期。仅凭财政部一己之力并非在做“扭曲操作”，投资人低估了美联储在尝试这一操作中所扮演的角色。
其结果是：美联储资产负债表规模更小、息票率（Coupons）更低、私人部门增长更强。如果我们相信他们，接下来将衍生出三笔交易……
第一部分 – 流动性改革：银行体系重新加杠杆
财政部长贝森特在今年3月发出了警告信号，预示着银行体系即将松绑：
“为了释放这一转型带来的巨大前景并巩固美国的黄金时代，我们面临着迫切的必要性：必须解锁数千亿——甚至数万亿美元——的新增贷款能力，以资助人工智能基础设施、国内供应链和国防工业基础。
然而，问题所在——也是本次圆桌会议十分及时的原因——在于，为应对2008年金融危机而建立的银行流动性监管与督导框架，过度且不必要地限制了银行履行其本职工作（即放贷）的能力……
简而言之，流动性监管是财政部持续且重点关注的领域。”
贝森特部长讲话中引用流动性政策建议的两条脚注，均指向了2012年至2014年期间担任美联储理事的杰罗姆·斯坦（Jeremy Stein）。正是这位杰罗姆·斯坦，如今正在协助领导沃什的美联储“资产负债表工作组”。
表面上看，流动性监管被包装为通过防止导致硅谷银行倒闭的机制重演，来改善银行体系的安全与稳健。然而在现实中，我们将其视为串联起贝森特部长与沃什主席共同目标的线索——即在不实行紧缩的前提下缩减美联储的资产负债表。
范式转移的氛围已然弥漫。
注：尽管我们尽力用通俗易懂的语言阐述我们对银行流动性监管的看法，但如果您需要复习银行的运作机制，可以重新阅读我们2023年的文章《评估银行与保险公司》（"Evaluating Banks and Insurers"）。
安全与稳健：特洛伊木马
一家银行可以在技术性资不抵债的状态下维持很久而不倒闭。但流动性枯竭会瞬间杀死一家银行。或者至少，在存款人对流动性需求极高的时候遭遇流动性枯竭会致命。你绝不希望在所有存款人都想取回资金的同一个下午用光现金。
硅谷银行在倒闭很久之前，在技术层面就已经处于水下（资不抵债）状态。事实上，在2022年10月，它的资不抵债程度比挤兑爆发前还要严重。但杀掉它们的不是纸面上的账面数字。
美联储关于硅谷银行的事后调查报告显示，该银行在2023年3月9日（周四）遭遇了400亿美元的资金流出，并预计次日还将有1000亿美元流出。
这1400亿美元占到了硅谷银行存款的85%，即其“易流失”的资金来源。这正是1913年《联邦储备法案》起草者在创立贴现窗口（Discount Window）时所设想的危机场景；美联储本应是银行体系的“终极贷款人”（Lender of Last Resort），以防止冲击市场信心的恐慌（流动性危机）。
然而，硅谷银行在美联储贴现窗口和联邦住房贷款银行（FHLB）预置抵押品所拥有的借款能力仅有310亿美元，而且它已经多年没有妥善测试过通过贴现窗口调拨资金的管道。
尽管如此，硅谷银行拥有一笔规模高达1200亿美元（按市值计价为1069亿美元）的证券投资组合，几乎全都是美国国债和机构抵押贷款支持证券（MBS）。即使这些证券以低于面值买卖，该组合本可以作为合规抵押品进行借款。它属于应急流动性（Contingent Liquidity），但由于没有在贴现窗口进行妥善预置，因此无法被及时调取。
理论上，如果硅谷银行妥善预置了抵押品，它本可以拥有足够的应急流动性撑到周末（不过它可能最终还是会倒闭）。无论如何，存款人跑路了，而硅谷银行拿不出钱来偿付。FDIC（联邦存款保险公司）的“死神”最终于2023年3月10日接管并关闭了该银行。
硅谷银行的倒闭表明：一家定位为随时可向美联储融通信用的银行，比没有做好准备的银行具备更高的流动性。
你可能会想：“哇，这种事后诸葛亮式的总结真是奇妙地富有资讯性。”但我们重温历史并非为了统计过去的胜绩。这一问题在当下的重要性，远超硅谷银行倒闭刚发生的那段时间。
银行监管的演进非常缓慢。三年多前，硅谷银行暴露了经济实质流动性与监管测度流动性之间的错配。而当下，焦点转向流动性监管具有极高的现实意义。
今年3月3日，财政部长贝森特发表演讲，明确要求流动性规则应当承认银行在美联储贴现窗口及FHLB凭预置抵押品所获得的借贷能力。同一天，负责监管事务的美联储副主席米歇尔·鲍曼（Michelle Bowman）也发表了关于银行流动性框架的演讲，呼应了贝森特关于承认贴现窗口借贷能力的明确呼吁。
那么，改革流动性监管对银行意味着什么？
更少的现金储备要求。更多的贷款投放。更多的证券资产购买。换句话说——在有形流动性上施加更高的杠杆。
简单来说，应急流动性可能将被允许计入流动性资产。这听起来可能有些循环论证，但对银行体系而言，这将是一个颠覆性的进展。
目前，银行必须持有高质量流动性资产（HQLA），以符合现行的核心流动性监管规则——流动性覆盖率（LCR）规则。LCR规则测算在长达30天的理论性恐慌期内可能流出的资金规模，并强制要求每家银行持有足以覆盖该潜在流出额的高质量流动性资产。
在贝森特部长和鲍曼副主席于3月初发表讲话几周后，时任美联储理事史蒂芬·米兰（Stephen Miran）撰写了《缩减美联储资产负债表的用户指南》（A User's Guide to Reducing the Federal Reserve's Balance Sheet），该文章被描述为一份政策选项菜单而非具体政策背书。在这份菜单中，米兰提议将预置的贴现窗口借贷能力纳入LCR分子的计算中，上限封顶为银行HQLA的20%。
假设一家银行针对100美元在恐慌中可能流出的潜在存款，持有114美元的现金和政府债券：其LCR为114%。如果该银行将抵押品预置在贴现窗口，它可以将最多额外23美元（114美元的20%）计入该比率（此时LCR变为137%）。
但是，银行不需要更高的监管比率——它们需要的是在保持相同比率的同时使用更少的抵押品。为了维持114%的LCR，该银行现在只需持有95美元的现金和债券，加上计入其中的20%（即95美元的20%=19美元），便依然可以在100美元存款面前展现出114美元的流动性。
当将这一逻辑推演至整个银行体系，乃至整个实体经济时，意味着什么？
用通俗的语言来说，米兰勾勒出了5000亿至1万亿美元的现金，这些资金可以通过潜在的流动性监管改革从银行体系中释放出来并重新配置。
我理解过去几年各种天文数字让大家对大额资金有点麻木了，所以让我们重新换个角度表述——这相当于名义GDP的1.5%至3%被释放出来用于放贷（且具备乘数效应）。
已经有迹象表明，部分银行正在抢跑即将来临的改革。特别是摩根大通（JP Morgan），正在按照贝森特和鲍曼在3月份阐述的框架来运行其流动性账簿，而非按照目前账面上的法规。
摩根大通已将其现金资产比例降至6%——这是后金融危机时代的最低水平。其中只有一小部分（520亿美元）作为准备金存放在美联储。但是，如果全美最大的银行摩根大通——拥有近5万亿美元的资产（占整个银行体系的19.5%！）——能够在仅维持6%现金资产的情况下正常运营，为什么其余银行体系要在约13%的高位上运营呢？
在杰米·戴蒙（Jamie Dimon）2026年4月的股东信中，他提出了一个监管建议：
“贷款和证券的流动性部分，应当等于美联储贴现窗口以这些证券为抵押所能提供的借贷额度。我们应当消除重复或不必要的流动性缓冲。这些举措将创造出极其庞大的可贷流动性，并允许银行在危机中更加灵活地使用资本。它们还将减少美联储每次在市场出现微小骚乱时不得不介入救市的必要性。仅贴现窗口的信用额度，就能为摩根大通增加近5000亿美元的可贷流动性。”
请思考一下：杰米·戴蒙在过去两年里一直在明确警告利率将会更高……而与此同时，摩根大通却将超过2500亿美元在美联储赚取隔夜收益的现金准备金，大规模轮换用于购买美国长端国债。
如果你认为利率会走高，为什么还要大幅延长资产的久期呢？
我们不知道摩根大通从监管机构或行政当局那里嗅到了什么风声。但我们确实知道摩根大通做出了什么承诺：
(注：摩根大通的社会与战略性基础设施倡议[SRI]承诺在未来十年提供最高达1.5万亿美元的融资能力，专门用于AI基础设施、国内供应链和国防工业等领域。)
这一SRI基金恰好资助了被用来为监管改革提供正当性借口的所有领域，展示了行政当局如何促成由银行体系而非美联储来资助实体经济的传导途径，正如美国在二战后所做的那样。
更有趣的是，其规模与改革测算的数学逻辑遥相呼应。戴蒙的信将贴现窗口的认定规模定为给摩根大通带来“近5000亿美元”的新增放贷流动性。而这一倡议将摩根大通未来十年的融资承诺在先前1万亿美元基线的基础上增加了最多5000亿美元。两者虽不完全等同，但全美最大的银行将其增量贷款推进规模，设定在其认为改革将释放的产能相同量级……嗯，我猜这可能只是个巧合吧。
交易逻辑：对银行股的影响与组合构想
流动性改革将通过三个渠道传导至银行盈利：
- 融资减负（Funding Relief）——即偿还成本高于现金收益的借款——是最直接的，尽管规模较小且会缩减资产负债表规模。
- 资产结构优化（Asset Mix Shift）——即把流动性重新导向收益率更高的资产——对盈利增益最为显著，但这需要几年时间，且取决于银行的风险偏好。
- 通过增量资产负债表容量（提高杠杆）实现的增长——这可能是对估值倍数（Multiple）提升最为显著的推手。
在下文付费墙之后，我们将详细阐述最有可能从中受益的银行，以及那些无法受益、可用作对冲标的银行。同时，我们还将深入探讨计划的第二部分——财政部的“扭曲操作”以及美联储在其中正在（且已经）扮演的角色。