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原子 vs. 比特
原文标题: Atoms vs Bits 来源: Citrini Research
💡 核心观点
资本正从“比特”（软件、数字平台）转向“原子”（实物资产、材料、基础设施），因为AI的物理约束（能源、关键材料）成为瓶颈，而传统软件公司面临AI颠覆风险导致估值下调。投资者应关注具有定价权的实物资产，尤其是转化环节的铀产业链（如Solstice Advanced Materials），其因旧合同到期重定价和核电需求增长将迎来利润爆发。其他受益领域包括先进材料、电工钢、采矿资本品及AI专用化学品，这些领域拥有高壁垒、寡头垄断且不受AI提示词颠覆。
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引言 资本正从比特转向原子。过去十年的宠儿——软件公司，如今被迫回答一个从未面对过的问题：当新技术构成潜在的生存威胁时，你那30倍营收的估值倍数会怎样？要知道，对许多这类公司来说，估值如此之高、持续增长早已被定价，以至于代理AI甚至不需要实际影响业务——威胁的威胁本身就足以让它们被重新定价。在这场软件抛售潮中，一切没有被牢牢钉住的东西都被扔出了船舷。垂直SaaS、数字广告平台、部分金融科技公司，突然都以低于历史区间的折扣价交易，因为市场开始赋予它们我所谓的“AI颠覆折扣”。你的高转换成本或粘性用户体验在AI时代还重要吗？不知道？好吧——先跌到你弄明白为止。代理商业会威胁你的市场吗？也许？行，那你就值个七折。这个逻辑冷酷而正确：我们谁都不真正知道AI几年后是什么样，而技术进步的速度让我们怀疑奇点是否已经被草草定在了下周四。代理AI曾是投资者的话题点，但当Anthropic等公司把它硬塞到投资者眼前时，他们不得不面对一些可能与投资组合不符的严峻潜在现实。我们可以花很多时间去争论软件中哪些护城河能持久——我们是不是卖掉所有你点击的东西，然后买入API的下跌？这是否只是在赋能新进入者挑战老牌企业，还是企业将通过AI把整个软件工作流内部化？越想越意识到，没有水晶球，你有的问题远多于答案。正因如此，我认为投资者会选择更简单的视角——什么是你无法通过提示词逃脱的？这个问题的答案引导出一个简单的结论：原子相对于比特已经变得更有价值。随着超大规模计算商成倍地提升其比特生成能力，他们对电力和材料的需求也同步增长。实际上，围绕AI交易的每一个瓶颈或制约都存在于现实世界中。克劳德，把全球钛供应量在今年预测之上再增加5%……看吧，这仍然不管用。即使在Opus 4.6 Fast上也不行。 然而，投资者迄今涌入的许多“现实世界”受益者都是显而易见的。发电设备、光互连、电网基础设施、铜矿商、核电。别误会——这些是很棒的标的（其中许多是我们的），但它们现在都是相对拥挤的交易。许多已被定价为完美状态，而讽刺的是，物理世界的约束恰恰使得这种完美无法实现。 那么接下来我们去哪？“原子”交易的下一阶段，是当新的需求来源与现有数据中心建设碰撞，进一步限制供应链的时候。这种碰撞的一个典型例子是喷气发动机。特朗普政府正瞄准1.5万亿美元的国防预算，北约盟国也在建设自己的能力。由于近期选举，日本国防开支也将保持强劲。需求来自航空航天业，该行业正达到一个转折点，拥有历史性的、可持续的积压订单。数据中心使用旧的喷气发动机技术来驱动天然气轮机。虽然涡轮机与当前的喷气发动机独立制造，但两者的供应链使用相同的输入材料。不到一年内，曾被忽视的企业现在成了“舞会明珠”，追求者从AI超大规模计算商到战争部应有尽有。 找到这种对“实物”新偏好的赢家，归结为一个问题：这家公司能否凭借多重顺风在整个资本周期中拥有定价权，还是仅仅是一个加了点额外计算的商品交易？本指南中的每一种材料或化学品都符合特定的特征，我们相信随着市场更专注原子而非比特，这些特征将带来超额表现。我们预计这一主题会随时间演变，但今天我们将重点介绍我们在以下领域的当前最爱： ● 先进材料与工艺 ● 电工钢 ● 实打实的镐头和铁锹（指采矿/基建相关公司） ● AI材料与电子化学品
先进材料与工艺 这些公司都涉足材料科学和先进工艺，向我们普遍看好的行业销售：国防、电气化、航空航天、人工智能、太空。生产集中在少数合格供应商手中，通常以区域双头垄断、寡头垄断或完全垄断的方式运营。制造需要数十年的工艺知识、严格的质量控制以及需要2-5年的客户认证（你不能仅仅为了应对涨价而建一个更大的工厂）。它们的护城河毋庸置疑，但当市场因抵御AI驱动颠覆的能力而给予溢价时，它们的估值倍数可能就成问题了。与锂、PVC或太阳能级硅不同，这些材料受到物理特性、技术壁垒、国防采购限制、长期投资不足以及/或中国生产商难以或不愿满足的质量要求的共同保护。自后金融危机时期以来，它们许多终端市场的周期性需求复苏首次与结构性支出增长交汇。最后，对许多公司而言，市场仍然按照仅存在一种顺风来给它们定价。
铀转化 Solstice Advanced Materials (SOLS US)：美国最便宜的核电投资标的 铀矿商和铀浓缩商表现不错，但有一个较少被提及的第二阶段：转化。这也是一个相当有趣的阶段，或许是交易中最后一个受益者未被注意到的部分。这个受益者就是Solstice Advanced Materials (SOLS US)。我们在《2026年的26个交易》中简要提到过Solstice Advanced Materials（SOLS），并于1月28日（财报前）将其纳入Citrindex。现在他们已经公布了财报并证实了我们的猜测，我们相信该股票甚至在因财报反弹之前就更便宜了。 SOLS是2025年10月从霍尼韦尔分拆出来的低调公司，起初市场似乎仅根据其HVAC/制冷剂业务来估值。然而，市场尚未开始恰当估值的是，他们运营着美国唯一的六氟化铀（UF6）转化设施：位于伊利诺伊州梅特罗波利斯的Metropolis Works工厂。该设施建于1958年，位于核燃料循环的第二阶段：SOLS是美国唯一的转化国内供应商——转化是核燃料链中强制性的中间步骤。每一磅运往美国反应堆的铀在浓缩前都必须转化为UF6气体。全球竞争格局狭窄：Cameco（加拿大霍普港）、Orano（法国Comurhex/Philippe Coste）和Rosatom（俄罗斯）。随着俄罗斯供应日益受到制裁且地缘政治不可靠，而Orano/Cameco接近满负荷运行，转化市场在结构上趋紧。该工厂额定产能约为每年15,000 MTU（以UF6形式计的铀公吨数），约占全球转化产能的20%。 虽然SOLS的估值倍数处于材料范围的上限，但若与美国唯一的纯铀浓缩公司Centrus Energy（LEU US）对比，你可以看到差异和机会。LEU按2027年预期EV/EBITDA的33倍交易——一旦剥离非AES业务（按行业标准的11倍估值），你得到的AES核电业务企业价值为32亿美元。我们坚信这太低了。Metropolis于2017年11月停产（当时铀价4.50美元），2023年7月重启（现货价已升至50美元以上）。整个牛市发生在工厂离线期间。SOLS实际上是在历史上最强的转化市场重新上线。 SOLS在财报中报告，第四季度营收同比增长39%，而销量增长仅为15-20%，定价推动了约一半的超预期。这是由于在2017-2023年闲置期间或之前签订的旧合同，当时每公斤铀转化费仅为20美元，没人想要转化产能。这些合同将在未来两到三年内到期，而当前现货转化价约为每公斤64美元，每一份合同都将以大约三倍的价格续签。Metropolis今天的合同收入只有市场对相同工作支付价格的三分之一。所有这些将在2028/2029年前重新定价——这正是市场应该对AES部门进行估值的年份（类似于LEU的估值方式）。共识预期未来两年营收基本持平，利润率大致相同。管理层刚刚确认AES积压订单达20亿美元，EBITDA将以两位数的复合年增长率增长（我们相信更接近20%而非10%）。为什么存在如此大的差距？因为价格将翻三倍，而生产成本保持不变。转化是一种收费加工业务：客户交付氧化铀，Metropolis将其转化为UF6，SOLS收取费用。在20美元的旧合同和60美元的市价合同下，转化一公斤的成本是相同的：每公斤约13-16美元用于能源、化学品和劳动力，加上工厂每年1.5-1.7亿美元的固定成本。随着每年大约25%的旧合同到期，而60美元是新合同的底线（而非天花板），SOLS在每一批重新定价的合同上每公斤增加40多美元的纯利润。每一份重新定价合同的价格差全部流入了EBITDA，这意味着AES的利润率将在未来几年内爆发至60%。年吞吐量超过10,000 MTU（管理层刚确认2026年将达到），利润率扩张几乎成为机械性的。已被保留进行超过15,000 MTU额定产能扩建研究的EPC公司，在DOE支持下，表明我们在产销量上也未见天花板。 而60美元几乎肯定是一个底线，而非终点。这个现货价格反映的是全球约440座反应堆按正常燃料装载计划运行的情况。它没有包含全球在建的60多座反应堆、小型模块化反应堆（SMR）管道、微软、亚马逊和谷歌的AI驱动核电购电协议，以及美国到2050年400吉瓦的目标（是目前装机容量的4倍）。如果仅新建设需求就导致转化需求增长10-15%，而西方供应上限保持在3.5-3.7万MTU，现货价格将升至80-100美元。以11倍EV/EBITDA剥离非AES业务（约8.27亿美元EBITDA）后，市场给核电部门分配的企业价值约为38亿美元。如果我们仅调整旧合同重新定价，假设未来3年产能扩张导致销量增长40%，并模拟增量流至EBIT，我们可以推算SOLS的AES部门到2028年EBIT约为6.73亿美元。这还没有考虑核燃料需求驱动的任何价格上涨，我们甚至会对EBIT桥梁施加25%的折扣，以考虑任何已经到期的当期合同以及任何增量、不可预见的成本。我们仍得到2028年预期EBIT为5亿美元，这使得该部门估值仅为7.6倍EV/EBITDA。作为参考，Centrus Energy（LEU US）——美国唯一的纯浓缩公司——交易在33倍EV/EBITDA，而Cameco（CCJ US）的燃料服务部门为14-17倍。SOLS以一个商品化学品公司的估值倍数，却在交易美国唯一的UF6转化垄断资产，拥有20亿美元的积压订单，且其剩余合同的三分之一保证将以三倍价格重新定价。我们认为12-14倍是基本情况的合理倍数，仅此一项，假设其他部门零增长，就预示着每股95-105美元。而这还没有考虑任何按时间表到来的核电复兴需求浪潮，那可能将股价推得更高，看涨情况下到2028年可能较当前翻近三倍。
……本指南的其余部分涵盖了我们其他的原子精选，如铍垄断、钛双头垄断、航空航天铝、钨的供应危机、超级合金、电工钢、矿业资本支出受益者，以及我们在12月指出的AI材料瓶颈（以及一些新的）的最新情况——这些瓶颈现在正成为头条新闻。请成为付费订阅者以查看文章的其余部分。