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Sivers Semiconductor | 光学领域估值最高的股票（免费版）
原文标题: Sivers Semiconductor | The Most Overvalued Stock in Optics (Free) 来源: Jason's Chips
💡 核心观点
Sivers Semiconductor从1.3亿美元市值飙升至23亿美元，但基本面并未支撑如此荒谬的估值。其核心问题在于：公司无晶圆厂模式导致缺乏制造护城河；关键技术（WDM激光阵列）在CPO应用中不如Lumentum的超高功率架构；机会管道严重夸大，真正积压订单极少；且产品尚未通过认证，仍处于初创阶段。投资者应警惕炒作驱动的估值泡沫，真正的价值在于拥有制造专长和正确架构的头部公司（如Lumentum）。
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我希望我对Sivers的讨伐能给你们带来绝佳的娱乐。仅仅几个月前，光子学还是AI基础设施交易中一个子领域、子领域、子领域的小众、技术复杂的细分领域，由一些不起眼、未被发现的专业分析师覆盖。而今天，它与2021年的NFT和2024年的Solana Meme币共享同一个投资者群体。来源：X平台@UbbeInvest
但与加密资产不同，技术和基本面依然存在！所以这确实成了一个迷人的矛盾：一方面，有些公司拥有真正的技术和近乎完美的市场定位，围绕它们有一些炒作，但炒作远远不够，它们仍然提供了绝佳的机会（参见LITE 0.00%↑）。另一方面，还有Sivers。Sivers很特别。在所有不道德的大型社交媒体账户煽动的投机之前，有一个合理的投资主题！感谢在前“邪教”时期发现它的几位分析师。
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现在，我将假装Sivers的市值仍是1.3亿美元，并推销最初的主题。正是通过这样做，我们才能完全理解为什么它在上涨20倍后崩盘，而像AXTI 0.00%↑和SNDK 0.00%↑这样的股票却没有。我们将纯粹通过基本面视角来分析Sivers（并找出为什么它被极度高估）。我不会评论市场结构、价格走势或道德/法律问题，也不会批评任何推广这个名称的人。我会把这些留到我的推文里（笑）。
哦，顺便说一句，对于任何要求我做空的人，我希望我能，但我不能，因为IBKR不允许我。我的账户仅限于现金交易。
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内容
原始主题
估值荒谬
Sivers 101：机会管道与NRE
（捏造的）看涨逻辑
为什么Sivers是无晶圆厂？
没有护城河
错误的架构
结论
原始主题
Sivers是一家拥有两个业务板块的公司：无线和光子学。无线业务占2025年全年收入的70%。光子学（包括数据中心光子学和LiDAR）占另外30%。公司很便宜。以1.3亿美元市值和约3300万美元收入计算，Sivers的市销率几乎正好是4倍。盈利能力受限，因为EBITDA目前为负，但这就是关键。一家在EV/收入上便宜、EBITDA为负，且拥有隐藏宝石板块（光子学）的公司，如果那个隐藏宝石板块爆发，可以展示巨大的经营杠杆。这正是卖方所预测的。
虽然传统无线板块的预测增长相当平淡（5G、雷达和卫星相关），但光子学（包括物理AI所需的LiDAR，以及最重要的数据中心CPO）将推动公司实现两位数的销售复合年增长率和20%的EBITDA利润率目标。
来源：DNB Carnegie
到2028年，收入翻倍，EBITDA利润率转正，你突然从4倍EV/收入变成2倍EV/收入和10倍EV/EBITDA。到2028年，光子学将占公司总销售额的一半，这使得这成为一个有吸引力的赌注。这里不需要太多正确的条件。在1.3亿美元市值下，主题可以简单依赖于管理层实现他们自己设定的目标。
估值荒谬
卖方目标价不到当前市场价格的10%，我觉得这荒谬得可笑。（真的很好笑。）我认为这种估值的荒谬性最好用我上周在“智障讨伐”期间的推文来解释。
而且达到这种估值的方式也非常不健康。你可以想象，如果股票在23亿美元估值下几乎贵了20倍，那么旧主题就不再适用了。并非所有公司都如此。有些公司，比如AXTI 0.00%↑或SNDK 0.00%↑，销售原材料或大宗商品，其供需短缺动态没有自然上限。这意味着一个主题（内存ASP飙升）几乎可以证明任何估值的合理性。但对于其他在十倍股竞技场上竞争的公司，随着估值变得更高，主题必须进化。
Sivers在1.3亿美元市值时可以依靠简单的复合年增长率。在23亿美元市值时，他们现在的交易价格是他们披露的2025年光子学收入的230倍以上。请记住，光子学板块并非纯粹的数据中心收入，它还包含LiDAR，而且他们不细分板块细节，所以实际上实际倍数更高。我也只能使用过去12个月的倍数，因为公司没有披露任何单一的数据中心光子学批量采购订单，也没有给出任何数据中心光子学收入指引。他们基本上是一家预认证阶段的初创公司。
管理层披露的所有内容就是他们的目标：以25%至30%的复合年增长率增长收入，将毛利率扩大到65%，将研发降低到收入的20%，并实现大约30%的EBITDA利润率。
“基于业务的成本结构和利润率状况，我们预计在年收入大约5000万至5500万美元时达到现金流盈亏平衡，其中65%的收入来自产品。我们预计在大约两年内实现这一目标。我们的长期目标是保持25%-30%的收入复合年增长率，无晶圆厂财务指标大致为：毛利率65%，研发成本约占收入的20%，EBITDA利润率约30%。我们努力追求世界级的表现，因为我们相信我们拥有实现它的技术。”
这已经不够激进，无法拯救股票了。现在，我们必须评估是否有可能出现一个或两个数量级的阶跃式增长，这源于突然的认证突破以及大量采购订单（这些订单实际上可以用他们现有的自有产能和WIN分配来制造），从而哪怕只是稍微证明当前估值水平的合理性。这也意味着LiDAR和无线基本上无关紧要，因为唯一可能足够爆炸性、能推动基本面突破并证明当前估值合理性的板块是巨大的CPO市场。人们通常认为是“看涨”的其他因素，比如《芯片法案》资金（实际上用于他们的无线国防业务）和纳斯达克上市（带来大约1600万美元的资金流入之类），在25亿美元市值下也真的不重要。如果光子学崩盘，整个故事也会崩盘。
Sivers 101：机会管道与NRE
每次财报电话会上，Sivers都会展示一个称为“机会管道”的关键绩效指标。他们现在的机会管道是4.53亿美元，2025年增长了64%。这听起来非常大、非常酷，因为它取代了许多其他公司报告的指标，这个指标非常重要：积压订单。
然而，机会管道根本不是积压订单，甚至相差甚远，将其视为积压订单极度具有误导性。
机会管道字面上就是他们正在交谈的所有人。如果他们正在进行一次对话，那就是机会管道的一部分。要让它真正转化为签约积压订单，他们需要进入评估和取样阶段，这还非常遥远。然后赢得设计，最后才能进入生产订单。
我从未见过世界上任何其他公司这样报告数字。这使数字被极大地夸大。
据我估计，机会管道中只有大约10%到20%实际转化为积压订单。在他们4.53亿美元的机会管道中，这大约是6800万美元。
我的起点是：4.53亿美元的机会管道是一个五年期的、非约束性的漏斗，而不是一年的订单簿。如果所有这些都接近积压订单，那么Sivers就已经有数年的签约收入，而这家公司在2025年只做了大约3.06亿瑞典克朗（约合3000万美元）的收入。这与披露不符：合同负债仅为1160万瑞典克朗，管理层表示管道是非约束性的，而且大部分光子学仍处于取样/认证阶段。因此，真正的承诺层肯定比标题中的管道小得多。
然后我从另一个方向进行了合理性检查：Sivers仍然需要有足够的近期承诺或接近承诺的工作来支持2026年约3.6亿至3.76亿瑞典克朗的收入，再加上指定的项目如CHIPS、Tachyon、Doosan、ALL.SPACE、LiDAR和FWA。这样你就能得到几亿瑞典克朗的可信收入转化机会，但不是几十亿。将其转化为管道百分比：4.53亿美元的10%约为4500万美元，15%约为6800万美元，20%约为9100万美元。这个范围大约对应于2025年收入的1.5倍到3.0倍，这对于签约工作、近期NRE、产品订单和晚期客户预测的混合体来说似乎是合理的。在20-30%以上，隐含的承诺收入就会看起来太大，与他们实际披露的不符。因此我的实际估计：12-20%，中心值约为15%。
我们需要讨论的下一个Sivers术语是NRE。NRE代表非经常性工程收入。这是客户资助的研发。客户付钱让你做研发，你确认收入。这基本上就是他们为了将IP定制到客户需求而做的事情。现在，他们的大部分收入都是NRE，无论是无线还是光子学。这意味着他们目前基本上还是一家初创公司。这不是产品收入，也不可持续。老实说，在低得多的估值下，这会是一个利空点，但在这么高的估值下，这甚至不重要。他们现在基本上是一家泡沫很大的风投初创公司，所以是不是NRE并不重要，真正重要的是产品收入能否通过某个大规模认证实现100倍增长。谁在乎那点小小的收入基础不可持续呢？反正这不是让它成为一家数十亿美元公司的原因。
（捏造的）看涨逻辑
少数炒作这只股票的人主要关注两件事。这张图表达了第一件事。基本上就是：“天哪，$SIVE正在与Ayar、Poet、LightMatter以及Optical Startup #463进行对话，而且其中一家初创公司的前‘狗屁’主管曾与Matt Garman的豚鼠共进晚餐，这意味着他们正在向每一家超大规模云提供商供应激光器。$SIVE要飞向月球了！”
这完全、彻底是错误的，因为正如我之前在积压订单部分谈到的，没有认证和生产订单，对话一文不值。这不是难点，不是有价值的地方。我才不在乎谁向谁供应什么。如果产品没有竞争力，买家会找另一个供应商。如果你没有客户，那就制造出好产品，客户自然会来。有价值的是拥有一个通过认证、表现出色的好产品，然后拥有制造专长来以高良率和毛利率扩大生产。如果我愿意，明天我就可以写一封冷邮件，说我在与Ayar Labs对话。不仅如此，那家初创公司的架构也必须实际可行（说的就是你，POET，你为什么觉得你能打败混合键合？）。
第二件事可能更糟，那就是认为Sivers是一个“阻塞点”或“瓶颈”。（不，阻塞点和瓶颈没有区别，它们是同一回事。）Sivers严格来说是瓶颈的反面。他们是一家无晶圆厂初创公司，却被人称为瓶颈。Sivers还没有在任何地方获得认证。他们没有卡住任何人的脖子。这就像说AI推理的瓶颈是Cerebras（哈哈）。要找到推理的真正瓶颈，你必须看谁是主要份额持有者（英伟达），然后看谁拥有主要份额背后的硬资产（内存和台积电N3）。光学领域的对应物是Lumentum和AXTI。瓶颈必须同时拥有硬实物资产和实质性的主要市场份额。Sivers两者都没有。
为什么Sivers是无晶圆厂？
今天，Sivers是一家无晶圆厂公司。他们在格拉斯哥有一个设施，用于研发目的的小批量生产，但为了扩大至量产，他们使用WIN半导体作为合同制造商。然而，情况并非一直如此。原来过去格拉斯哥曾被誉为能够实现高达1.5亿美元收入的晶圆厂。是的，这大约是目前光子学收入基础的十倍。直到2024年底到2025年初，这种情况才改变。发生了什么？我最好的猜测是良率。制造激光器非常困难。InP很脆弱。Aixtron的管理层表示，Lumentum是他们最好的客户，因为他们使用MOCVD机器制造激光器的能力很强，即使是这个领域的最佳玩家也只能实现50%的良率（在EML上）。这意味着每两个芯片中就有一个被废弃！制造是很残酷的。制造就是护城河，而这道护城河正是阻止Sivers自己制造激光器的原因。这意味着他们剩下的只是设计IP，而这价值低得多。
没有护城河
技术分析永远优于供应链分析。这里我想给你一个惊喜。Sivers没有护城河。原来Lumentum也制造这些激光阵列，事实上Lumentum的规格甚至更好，在50°C下提供每通道高达100毫瓦的功率，远高于Sivers的每通道65毫瓦（温度未指明）。就像经典的Lumentum风格一样，他们还披露了更多其他规格，如间距均匀性、通道功率偏差和可靠性结果。他们简直在各方面都做得更好。
这引导我们得出两个主要结论：
- 激光阵列并非Sivers独有。他们没有护城河让他们在这项特定技术上更胜一筹。
- 常规的超高功率400毫瓦激光器（发射一束强光然后分光，而不是使用WDM和激光阵列）是更优的默认架构。
错误的架构
让我们进一步聚焦于第二点。用于CPO的激光器还必须放置在远离光学引擎的地方。由于这个激光器离得很远，光线要到达光学引擎，必须承受大量的耦合损耗，这意味着每次通过光纤等时，光线都会变得弱得多。有两种方式可以向CPO系统提供光。
第一种是超高功率方法。你从光学引擎外部的一个非常强大的连续波激光器开始。光进入CPO封装，承受耦合损耗，然后被分成多个通道。这是Lumentum式的架构。要点很简单：从足够多的干净光开始，即使经过损耗和分光，每个通道仍有足够的光子来承载数据。
第二种方法是WDM，即波分复用。WDM只是意味着使用不同颜色的光。不用一个非常强大的激光器，而是使用一个激光阵列：一个芯片上有许多小激光器，每个波长不同。一种颜色承载一个数据流，另一种颜色承载另一个数据流，以此类推。这正是Sivers所推销的。
WDM是一种真实且有用的光学技术。但它为我们心爱的CPO应用解决了错误的问题。WDM解决的是带宽密度问题。它通过堆叠多种颜色（每个数据流是一种颜色）让你在更少的路径上推送更多数据。UHP解决了一个更重要的问题：给你更多起始光子。CPO不在乎多种颜色。如果光到达光学引擎时太弱，它就会失败。每个连接器、光纤连接、分光器、耦合器和波导都会消耗光功率。如果光源起始就很弱，增加更多颜色并不能解决这个问题。你只是得到了许多弱颜色，而不是一个可用的颜色。
此外，Lumentum的常规UHP架构不需要WDM来推送足够的数据。它可以通过空间并行性来扩展带宽：更多通道、更多光纤、更多波导、更多并行光路。这在纸面上可能不如WDM优雅，但它专注于客户首先真正需要的一件事：在经历了所有耦合损耗之后，每个通道实际上还有光子。
WDM增加了自身的复杂性。你需要波长锁定、热控制、滤波器、更严格的测试、更多的通道匹配，以及更多一个坏通道毁掉整个封装的方式。在CPO中，约束条件似乎是光功率、可靠性和认证。
所以结论非常明确！使用多个不同颜色的小激光器 <<< 使用更强的激光器然后分光。
这并不是说Lumentum凭借其架构赢得了市场，而是Lumentum同时拥有两种架构。他们在超高功率CW领域是领导者，在WDM激光阵列领域也是领导者，但看看他们选择了什么来扩大生产量。他们的Greensboro晶圆厂将生产什么？UHP CW激光器！
Sivers在正确的市场上，但瞄准了错误的架构。激光阵列可能在研发项目、低损耗系统或小众WDM架构中有用，但默认的CPO生产扩产是围绕超高功率外部光构建的。那才是量所在。
结论
让我们回顾一下。Sivers曾经是一只未被发现的小盘股，拥有值得尊敬的主题，但在大型社交媒体账户（不道德且非法地）推广该股票后，股价上涨了20倍，估值变得荒谬。拯救这只股票的唯一途径是其光学部门在CPO市场获得立足点，而这比邪教所希望的可能性小得多。邪教认为Sivers将获得立足点，因为他们正在与各种光学初创公司对话，或者与超大规模云提供商有间接联系。这是错误的，因为真正重要的是其技术，而正是在技术上Sivers崩溃了。
Sivers是无晶圆厂，因为他们缺乏在非常困难的磷化铟制造过程中的制造专长。这意味着他们没有护城河，因为他们跳过了困难的部分，只做容易的部分。Sivers不拥有任何独家技术，因为Lumentum生产完全相同的激光阵列，而且更好。最后，也是最重要的一点，Sivers完全瞄准了错误的架构。Lumentum在UHP和WDM之间做出了选择，他们选择了扩大生产与Sivers所做完全相反的东西用于量产。
Sivers Semiconductor是光学领域估值最高的股票。
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