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比特币矿工冰山 | 最终瓶颈的拥有者
原文标题: The Bitcoin Miner Iceberg | The Owners of the Final Bottleneck 来源: Jason's Chips
💡 核心观点
比特币矿商的核心价值并非其持有的电网电力容量，而是已获许可的站点，后者在AI监管趋严下成为难以复制的稀缺资产。通过芯片、封装、机架、楼层和站点五个层面的“致密化”，同一站点未来可实现的算力与功率将呈百倍至千倍增长，赋予持有者极大的定价权。当前市场普遍以兆瓦数评估矿商，忽略了其站点许可资产的长期价值，尤其像Core Scientific等率先利用Bloom Energy实现站点功率5倍扩张的公司，其估值存在显著重定价空间。
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你们中有些人曾好奇我为什么不报道比特币矿工/托管商（Core Scientific、Iren、Applied Digital、Cipher等）。好吧，我只是从未觉得它们有趣。直到现在！这些公司实际上是AI基础设施中最引人入胜的标的之一。对比特币矿工逻辑的理解有多层维度。表面上看，他们是转型AI基础设施的比特币矿工。每深入一层，我们都会发现一些东西，彻底改变对这些业务的整体认知。我们会在看涨与看跌之间反复切换。这确实是一座冰山。该领域的大多数分析只触及表面，用错误的标尺衡量它们，并错过了真正重要的护城河和威胁。今天，我们潜入冰山深处。我们将带你穿越每一层逻辑，层层剥开你的理解，直到触及比特币矿工对AI至关重要的核心。每个人都痴迷于物理层面的AI瓶颈。与此同时，这些比特币矿工可能恰恰握有AI建设中的最终扼制点——而这与物理世界无关。访问此内容即表示您确认并同意我们的条款和条件。本研究不构成财务建议。
目录 他们开采比特币 他们正在转向AI托管 电网电力是一种稀缺资产 Bloom登场：电力是商品 稀缺资产实际上是许可 致密化 芯片 封装 机架 楼层 站点 结果 我当前最喜欢的矿工
他们开采比特币 比特币是世界上第一个骗局加密货币（开个玩笑，我其实是个加密货币爱好者）。它是一种数字代币，所有权记录在去中心化账本上，分布在数百万台称为节点的不同计算机上验证。本质上，它产生了一种可通过互联网传输的稀缺资产。可以把它想象成具有传送能力的黄金。为了记录这些交易，矿工运行装满ASIC的大型数据中心，这些ASIC只有一项工作：获取区块中的交易信息，使用SHA-256算法对其进行哈希运算，直到哈希值具有预定数量的尾随零。这基本上就是一张彩票，谁先得到那个哈希值，谁就记录区块并发布交易，从而赚取比特币区块奖励。每四年，比特币区块奖励减半。这是为了确保网络只发行2100万个币，以保持比特币作为资产的稀缺性。因此，从矿工的角度来看，这是一项糟糕透顶的业务。你的服务完全是商品，而你的报酬却以指数衰减曲线被削减。幸存至今的矿工已成为专家，他们擅长在美国各地寻找绝对最低成本的搁浅电力，并尽可能低成本地建设数据中心。
他们正在转向AI托管 这是大多数普通散户投资者的理解水平。比特币矿工转向AI托管这个叙事在2025年中期开始流行。这个直觉很直观。如果比特币矿工成为获取低成本电网电力和廉价建设数据中心的专家，那么他们的技能和资产适合AI就完全说得通了。这里的商业模式是托管。超大规模云或新型云自带集群（GPU、网络），而矿工提供电网互联、许可和数据中心外壳。云服务商与矿工签订长期租赁合同，获得这些服务。矿工充当房东，云服务商是租户。这项业务有几个值得注意的主要特征。首先是相对于收入的高资本支出。每兆瓦CITL（关键IT负载）完全建设大约需要800万到1300万美元。然后他们每年可以获得150万到250万美元的高利润率经常性租赁收入。但由于AI托管业务刚刚起步，所有矿工都处于现金流为负的状态，因为站点仍在建设中。其次，与市场上的其他AI投资相比，这项业务出奇地安全。再次强调，直觉很直观。这些托管商的最终状态基本上就是一只REIT。高利润率的经常性租赁收入。半导体行业具有周期性，如果整体云资本支出下降，可能会受到影响。新型云面临快速的折旧曲线，并因其相对较低的利润率而受到批评。但矿工持有持久资产，面临零周期性。
电网电力是一种稀缺资产 现在我们达到了AI基础设施投资领域的普遍理解水平。众所周知，如今获取电网互联异常困难。SemiAnalysis《AI实验室如何解决电力危机：现场天然气深度解析》《电网又旧又疲惫……》更多内容 5个月前 · 233次点赞 · 31条评论 · Ajey Pandey, Jeremie Eliahou Ontiveros, and Dylan Patel 新增负荷审批可能需要五年时间。PJM和ERCOT每月收到数十吉瓦的新负荷请求，却几乎不批准任何一个。电网基础设施根本不是为了快速扩张而建设的。它建于一个世纪前。另一方面，矿工在2021年和2022年的加密货币繁荣期间就锁定了电网电力，完全抢先了这次AI电力争夺战。因此，如果你是一家超大规模云或新型云，它们是获取电网电力最快的方式之一。在这个层面上，我们理解电网互联和电力（更广泛地说）是AI的关键瓶颈。这些矿工持有该资产，因此随着他们实现这一价值，应该获得重新估值。
Bloom登场：电力是商品 Bloom Energy今天是配角客串。我们刚刚确定了电网互联是稀缺的，电力是关键瓶颈。好吧，原来还有另一家公司正在解决这个确切的问题：Bloom Energy。《地球上最好的AI能源解决方案》 Jason's Chips · 4月28日 阅读完整故事 我写过一篇非常全面的关于Bloom的看多论文，涵盖了所有这些要点，但这里我将总结那些与我们讨论矿工相关的重要属性。Bloom Energy制造燃料电池，其制造方式具有令人难以置信的可扩展性（他们在财报电话会议上明确表示永远不会受到供应限制），从购买到通电只需不到90天（不像涡轮机需要数年，或电网需要5年以上），而且现在在“大多数地区”与电网成本竞争，在“所有地方”与涡轮机成本竞争。他们已从替代方案转变为解决方案。最近，Oracle在新墨西哥州的园区用Bloom的燃料电池替换了超过2吉瓦的计划涡轮机。他们相关性的提升以及由此引发的股价上涨令人惊叹。这对Bloom来说很棒，但对矿工意味着什么？好吧，如果Bloom提供快速、可扩展、清洁的表后电力，且与电网成本竞争，那么电力真的是一种资产吗？有人可以说它不是。如果你可以通过燃料电池获得同样的吉瓦级电力，那么持有X吉瓦的电网互联就不再重要了。今天，我们通过已锁定的兆瓦数这个标尺来衡量比特币矿工。如果这些兆瓦数很容易被商品化，它们就不再是定价权的来源，我们必须用其他东西来衡量矿工。还有什么？他们持有土地、建筑、光纤接入吗？所有这些都不如电网连接稀缺。超大规模云完全可以自己干，对吧？这就是看空逻辑。
稀缺资产实际上是许可 对AI的抵制正在加剧。这是一项会抢走你的工作并破坏你当地环境的技术。有什么不让人讨厌的呢？越来越强烈的反对AI的政治共识现在已成为大多数分析师的基本情景。我们对此很了解，所以让我们向前推演。当抵制变得更加普遍时，AI建设将如何变得更加困难？很可能通过许可。许可是指获得建设数据中心的监管批准。要启动一个项目，数据中心开发商需要在多个司法管辖区获得多个重叠的批准。这些包括（根据Claude）：当地土地使用许可和分区批准，由县委员会决定一个500兆瓦的工业设施是否适合某个地块；建筑许可，涵盖结构、电气、机械和管道类别，每个类别都可独立审查，各有各的时间表；雨水管理计划和交通影响研究，需与当地公共工程部门协商；州级空气质量许可（如果现场有任何现场燃烧或发电）；用水许可，随着数据中心冷却需求与农业和居民用户的冲突加剧，争议越来越多；州法律要求的环境影响评估，在加利福尼亚和弗吉尼亚非常严格，在德克萨斯和俄克拉荷马较宽松；联邦NEPA审查，只要存在联邦土地、资金或许可关联；美国陆军工程兵团的湿地许可（适用时）；FAA审查，针对超过一定高度或靠近机场的建筑物；联邦和州法律的濒危物种审查。每一个都有自己的时间表、自己的利益相关者以及自己用来反对项目的方式。有人呼吁数据中心暂停，但在大多数地方，这很可能演变成这些许可法规变得更严格，通过使数据中心开发变得极其困难从而劝阻建设，起到有效的暂停作用。获得这些许可需要相当长的时间。根据管辖区的友好程度，可能需要18到60个月。而这还是在建设之前。我真诚地相信，这将成为真正实质性的瓶颈。有趣的是，现在没有人谈论它，但我认为不久之后人们就会开始在意。就像电网一样，这些矿工在成为重大问题之前，早在加密货币繁荣期间就获得了许可。2018年至2022年期间是黄金时期，那时加密货币挖矿非常重要且利润丰厚，使得这些站点的许可在经济上可行，但AI还未兴起，所以没有太多竞争需求，也没有对数据中心的政治关注。事实上，许多地方欢迎这些负荷！现在需要明确的是，一个已许可的加密货币站点不能一键转换为已许可的AI站点，但这无疑使其容易得多。项目已经到了这样一个阶段：改变或扩展工作负载的边际监管成本比新建一个AI站点要低得多。因此，矿工是对冲AI监管抵制浪潮的少数可用赌注之一，因为他们持有的资产不是电网连接的兆瓦数，而是已许可的站点。正是这些已许可的站点，随着监管环境恶化，变得更加稀缺和更有价值。
致密化 我们已经到达最后阶段。欢迎来到致密化。我们已经确定，矿工持有已许可站点这一关键瓶颈资产，但当我们向前推演AI建设时会发生什么？已许可站点随着时间的推移会变得更有价值还是更不有价值？与其他瓶颈相比，它们会变得更加稀缺还是更不稀缺？致密化理论认为，随着时间的推移，已许可站点的价值会大幅增加，因为通过致密化，一个站点能够提供的算力和电力容量呈指数级增长。这意味着扩展AI不需要建设新的站点（随着监管审查加强，这变得越来越困难），而是可以通过使现有站点更密集来实现。我们必须在四个层面上将更多算力塞进每一平方英寸：芯片、封装、机架、楼层和站点。
芯片 要将更多算力塞进每一平方英寸，我们首先从芯片开始。这相当容易，因为这仅仅是摩尔定律的延续。具体来说，这里最重要的特征是背面供电。过去，芯片的所有铜布线都在芯片正面。这意味着电信号和电力输送都必须经过同一正面。由于电力输送必须与信号输送共享布线，而信号输送的布线必须非常细，因此到达芯片的电力退化严重，效率低下。背面供电改变了这一点。通过专用供电网络直接从背面走线，芯片的电力输送得到极大改善，能效飙升。这意味着我们可以从输送到机架的相同电力中获得更多算力。
封装 先进封装目前已经广为人知并被充分报道。如果你需要入门知识，这里是我的简短随意介绍。《简短随意封装入门》 Jason's Chips · 2月15日 阅读完整故事 对致密化理论重要的是CoWoS之后的路线图。英特尔的EMIB、台积电的CoPoS和玻璃基板都允许封装进一步扩大，将更多算力打包在一起。此外，混合键合和3D封装即将到来。混合键合每平方毫米提供数量级更多的连接，因此极大地增加了每个封装的算力和内存带宽。
机架 两大趋势允许机架致密化。第一个是机架功耗的增加，以英伟达为Rubin设计的Kyber机架为例。我们过去是每个机架几百千瓦，现在正迅速向每个机架一兆瓦迈进。当每个机架在占用相同冰箱大小的空间下消耗比以前多得多的电力时，你的算力就变得更加集中。第二个是扩展域。Blackwell Ultra引入了NVL72，72个芯片通过NVLink连接，基本上作为一个整体运行。Rubin将其扩展到NVL144和NVL576，而Feynman将会进一步增加。
楼层 楼层致密化类似。首先，扩展域可以通过使用光连接超越单个机架。NVL576实际上是八个通过光学连接的Oberon机架。而且只会变得更疯狂。当你通过光学将扩展域扩展到机架之外时，你每平方英尺的有效算力会进一步增加。然后是我们至关重要的800伏直流电。基本电力方程指出，功率等于电压乘以电流。要输送更多功率，你需要增加其中一个变量。与过去增加电流不同，通过800伏直流电，我们大幅增加电压。这很好，因为增加电流（可以理解为总电子流量）会增加所需的铜量，因此通过走电压路线，我们可以用更少的铜输送更多功率。这意味着我们可以将机架摆放得更紧密。
站点 最后，我们上升到站点层面。如何使其致密化？还记得Bloom吗？Bloom最吸引人的属性之一是其现场可扩展性。你可以像拼乐高积木一样堆叠燃料电池。如果你需要100兆瓦、200兆瓦、500兆瓦、甚至1吉瓦，只需堆叠更多燃料电池。虽然给定站点的电力输送过去受限于互联协议，但今天，有了Bloom，你可以简单地扩大该站点的电力容量。燃料电池是清洁的，且易于获得许可。这意味着站点的电力预算基本上是无限的。随着楼层和机架的密度增加并需要更多电力消耗，可以添加更多燃料电池以满足需求。
结果 到2030年我们能致密化到什么程度？假设先进封装和背面供电可以使每瓦算力提升5倍，高密度机架可以将每机架功率再提升3到7倍，光学扩展和800伏直流电可以将楼层密度提升2到3.5倍，而通过利用Bloom Energy，每个站点的兆瓦数可以再提升3到5倍。总体算力密度可以增加100到1000倍。这意味着交付给终端客户的经济价值代币增加了2到3个数量级。想想这对运行这些算力的已许可站点持有者的定价权意味着什么。
我当前最喜欢的矿工 有一家矿工最近发布了一项公告，表明他们很可能是第一个意识到这一策略的公司，特别是在利用Bloom扩大站点电力方面（实际上是5倍！）。站点电力容量乘以倍数直接乘以矿工的收入，因为他们按每兆瓦美元收费。而且不知何故，市场似乎完全忽略了这一点。他们还拥有独特的历史，这使得他们非常适合演绎这一理论。
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