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NeoCloud的金融逻辑
原文标题: The Finance of Neoclouds 来源: Jason's Chips
💡 核心观点
- NeoCloud与传统企业估值逻辑截然不同，其核心商业模式是持续融资并将资本配置到算力资产中，因此估值不应采用市盈率或市净率，而应聚焦于“利差”——资本成本与资本回报率之间的差额。
- 利差的存在源自四个来源：产品/运营卓越（价值加成）、人才与供应链关系（价值加成）、分配稀缺性（商品属性）、性能盈余（市场低效）。前两者是可持久的护城河，后两者则取决于周期位置。
- 在利差为正的情况下，NeoCloud每一美元部署都是正净现值项目，且需求近乎无限，增长本身即内在价值，企业价值等于未来所有正净现值项目的现值。最好的NeoCloud应能同时拓宽利差（产品+人才）和加速资本部署（资本获取+建设速度）。
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如果您一直在努力对NeoCloud进行估值，或者只是试图清晰地思考它们，发现它们与其他企业不同但不知道为什么，那么您无需担心——我已经搞清楚了。
为什么NeoCloud打破了常规估值
大多数公司是根据它们已有的资产来估值的。一家存储公司是对整个周期中账面价值的押注。英伟达或台积电是对盈利能力的押注：一种持久的护城河，随着市场增长而盈利并增长利润。关键的是，这些企业不需要筹集资本。即使是资本密集型企业，也是通过运营现金流来为增长提供资金；偶尔的债务或股权融资是一次性的，而不是引擎。英伟达从来不需要融资。美光也从来不需要。
NeoCloud则完全相反。筹集资本并不是模型的附加项，它本身就是模型。每年的资本支出占公司市值的很大一部分，有时甚至是全部，而收入同样以极快的速度增长。这同时打破了两种标准视角。远期倍数变得毫无意义，因为分母在爆炸式增长。市净率失效，因为账面价值不稳定——每个季度都被新的资本重塑，而价格本身也不稳定，因为企业价值不断因新债务和稀释而膨胀。股权是一个移动的目标，坐落在同样移动的资产负债表之上。
您实际持有的，是一个用于筹集资本并将其部署到算力中的企业外壳。一旦你从这个角度理解，正确的估值视角就自然浮现了。
利差
一个NeoCloud从债务和股权投资者那里获取资金，并将其投资于GPU和数据中心，就像银行从储户那里获取资金并将其投资于资产一样。它创造的价值是其资本成本与资本回报之间的利差，而股权的价值就是该利差的现值，乘以它最终部署的所有资本。
这也正是运营商自己进行承销的逻辑：在GPU大约5年的折旧期内，算力投资的未杠杆内部收益率（IRR）达到中高十几（15%-19%）。高十几的IRR仅仅意味着该GPU上的合同价格足够高于GPU的总成本，从而能够产生该回报。所以，整个多头与空头的争论就归结为一件事：资本回报和资本成本之间是否存在持久的利差，并且这个利差是在扩大还是在缩小？
为什么利差会存在？
空头的逻辑很清晰：NeoCloud是中间商，他们买入算力再转售。如果这就是他们所做的全部，那么客户将掌握定价权，并将合同价格压低直到资本回报等于资本成本，利差归零。多头的逻辑是，利差是真实且持久的。有四个来源：两个是真正的价值增值（持久的），两个是商品周期动态（定位性的）：
- 产品/运营卓越（价值增值）。真正擅长运营云服务，在裸金属之上提供软件、编排和API服务。更好的产品可以要求溢价定价，这直接扩大了利差。
- 人才（价值增值）。客户真正购买的是运营商的团队。该团队与英伟达、OEM厂商以及供应链其他环节的关系，加上交付成果的记录，远强于客户自己能够建立的关系。你购买的是该团队与供应商的关系，以及他们将稀缺的芯片转化为按时交付的算力的确定性。这种确定性本身就能带来溢价。
- 分配稀缺性（商品属性）。在短缺时期，获取英伟达分配本身就成了稀缺商品。你付钱给NeoCloud来排队，这在经济上等同于向一个特殊目的载体（SPV）支付费用，以获取一个热门私人公司的分配额度。
- 性能盈余（商品/市场低效）。每一代英伟达GPU的性能大约提升一个数量级，但英伟达无法将价格也提高一个数量级。那会招致反垄断审查和客户抵制，因此它将大部分盈余传递给了下游。NeoCloud是第一个接收该盈余的。链上的每个人都能分到一部分，但第一个接受者能拿到最不成比例的那份。这种市场低效的现值直接落入了IRR中。
前两个是你建立起来的护城河。后两个则是你在周期中处于正确位置、正确时间的产物。目前所有四个因素都在发挥作用，这就是为什么IRR高达十几的水平，而资本成本远低于此。
增长本身就是内在价值
这就是让NeoCloud变得奇怪的部分。因为IRR远高于资本成本，每一美元部署的都是正净现值项目。而需求并不是约束条件；它实际上是无限的。运营商会告诉你，一个全新的500兆瓦算力中心会立即售罄。因此，业务并不受制于它能卖多少，而是受制于它能部署多少资本以及它能以多快的速度建设。
这颠覆了通常的逻辑。对一家正常公司来说，增长只有在增量投资回报高于资本成本时才是有益的，而且通常受需求限制。而对于处于短缺时期的NeoCloud来说，增量部署可靠地产生正净现值，并且受供应限制，因此更多的部署就等于更多的价值。股权的价值等于所有最终投入运营的资本所产生的利差的现值。这就是为什么一个NeoCloud可以以“荒谬”的市净率或市盈率交易，却仍然便宜：如果市场没有考虑到该公司将把其算力基础扩大一个数量级，那么该增长所带来的利差现值可能远远超过当前被认为高估的股权价值。
企业价值是未来正净现值项目的现值，而不仅仅是未来现金流！
什么造就了一个好的NeoCloud
这直接推导而来。成为一个好的NeoCloud有四种方式：两种是拓宽利差，两种是让你能部署更多正净现值资本。
拓宽利差
- 打造出色的产品。真正的云服务和软件/API层可以赚取溢价定价。
- 人才。NeoCloud的供应商关系、信誉和业绩记录存在于其团队中。客户购买的是这个团队及其与供应商的关系（比客户自己的关系更强），并为这种确定性支付溢价。这就是它与第四个杠杆的区别所在。在这里，是关系和信誉在赢得定价权，而不是原始的建设吞吐量。
部署更多资本
- 资本获取与资本成本。快速、以良好价格融资，并降低资本成本，这既能拓宽利差，也能消除资本作为增长瓶颈的限制。
- 建设与执行速度。获取电力、比其他人更快地建设数据中心、大规模招聘和运营。这是最重要的杠杆，原因恰恰在于需求是无限的；有约束的是你物理上能建设多快。
一个糟糕的NeoCloud是一个纯粹的商品中间商：产品薄弱或没有、执行力平庸、资本昂贵或受限。它的利差会向资本成本压缩，增长停滞，因此既没有宽利差，也没有大的基础来应用它。
最好的运营商结合了所有四个杠杆：真正的产品和合适的人才来拓宽利差，加上廉价、充足的资本和建设速度来部署它。获胜的方式也不止一种：运营商可以依靠产品和软件差异化，也可以依靠原始规模、分配能力以及无情的资本市场引擎。它们的共同点在于，能够在增长迅速的算力基础上，以比市场承销速度更快的速度，将宽利差进行复利增长。
投资转换
不要用远期倍数或账面价值来给NeoCloud估值。这两者本质上都不稳定。将其视为资本回报与资本成本之间利差的现值，应用于它可以部署的所有资本。两个问题决定一切：它能维持利差吗？（产品+人才/关系护城河，对抗客户将其竞争到零的空头情况）以及它能继续部署吗？（资本获取+建设速度，对抗需求永不为限制的世界）。最好且最被低估的NeoCloud，是那些能够在比市场愿意承销速度更快的、数量级更大的算力基础上复利宽利差的公司。
CoreWeave vs. Nebius
在付费墙之下，我们将讨论CoreWeave和Nebius！它们当前的估值对其业务暗示了截然不同的情况。我将向您展示我对它们的模型，以及它们在可比表格上并排比较的情况。从理论上讲，它们正在表达截然不同的赌注。以及我长期持有多头的是哪一个。
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